五大範疇剖析民行前景

18 November 2009

Provided by: 信報 (繁體)

民生銀行（1988）H股招股活動正在進行，股份將於下周四掛牌，招股價介乎8.5至9.5元，集資金額282億元至316億元，是今年集資額最高的新股。研究部嘗試透過民行與同業的比較，分析其投資前景。

研究部把民行與六家內銀H股，就以下五個範疇作一比較，從而對民行的投資前景找出端倪： 一、貸款能力：銀行盈利很大程度來自放貸，而放貸能力卻直接受到資本比率所釐定。民行在眾多H股內銀股中，擁有最低的核心資本充足比率（5.9%；Core Capital Ratio–Tier 1）(圖一)，也較《巴塞爾協定》的8%低。

隨着中國銀監會對內地銀行要求較高資本充足比率，民行目前偏低的資本充足比率可謂可一不可再，相信待民行招股集資完成後，民行在這方面的比率將有所改善。不過，值得留意的是，由於民行日後需要維持較高的資本充足比率，無疑令其槓桿（Leverage）比率回落，某程度將抑制其日後的借貸能力，對盈利或造成一定的影響。

二、盈利能力：儘管民行今年非利息收益佔營業收入比率高達34.29%，是內銀股中最高的，但這主要受惠出售海通證券非經常性收益所致。撇除這非經常性收益，民行非利息收入約只佔營業收入一成半，在眾多內銀H股中排行第二低，可見民行收入來源主要源自利息收入。

淨息差稱冠 淨息差（NIM）收益方面，根據民行招股書顯示，2006至2008年淨息差持續改善（由2.7%回升至3.15%），雖然2009年年中此收益率回落至2.43%，但仍較六行平均的2.3%為佳。這也許與其民營銀行，以及業務較集中在中小企業務有關。

值得補充的是，雖然民行有相對較高的淨息差，但同時其資金成本也是六行中最高(圖二)。從圖二可見，除民行外，交行（3328）及信行（998）也同樣相對有較高的資金成本，相信箇中原因與其（包括交行及信行）分行網路規模較少，存款基礎較弱，令資金來源需要在同業市場拆入，間接地令資金成本上升。這情況某程度將影響民行盈利的穩定性，因為同業拆息較存款息率有較大波動性。

三、股東資金回報率（Annualized Return on Common Equity）：自2000至2006年期間持續改善，惟踏入2006年後見頂回落(圖三)。雖然2009年上半年股東資金回報率再度回升，並且攀升至歷年新高，達26.18%，但箇中原因是出售海通證券帶來非經常性收益所致。撇除這因素，民行股東資金回報只有12.71%，也是六家內銀H股中最低(圖四)。

另外，投資者應注意的是，隨着內地銀監會逐步收緊對資本充足比率的要求，目前民行相對六行有較高槓桿比率（Financial Leverage）的情況可能出現變化，或對日後股東資金回報率構成一定壓力。 四、營運成本效益：或許受到銀行規模相對較少影響，民行營運成本效益相對較低，以每分行計，其營運成本約4300多萬元人民幣，是眾多內銀H股中最高。若從營運成本收入比例計（Cost-to-income Ratio）(圖七)，民行的成本效益在內銀股中也是相對較差，僅次於招行（3968），可見民行日後在這方面應有較大改善空間。

呆壞賬控制佳 五、呆壞賬控制：民行這方面相對其他六家內銀H股為佳，不良貸款率（NPL Ratio）只有0.86%(圖八)，或許這與民行屬於民營銀行有關，沒有受到國家政策貸款影響。由於民營的特質，加上民行業務較集中在中小企業務，相信民行在這方面的優勢，擁有相對較低的呆壞賬仍可維持一段較長時間。另外，民行的貸款組合頗分散，並沒有偏重某一行業，而房地產及建築業佔總額約19%(圖九)。

綜合以上五大範疇比較，若然我們在每一個範疇上給予評分，最佳的得到七分（即六家內銀H股加民行中表現最佳），最差只得1分，那麼我們可以得出雷達圖(圖十)；另外，我們還會列出個別內銀股雷達圖供參考。

總括以上五大範疇的分析，我們有以下的要點及主要風險因素：

一、與已上市六家內銀H股比較，民行的規模相對較小（以分行規模、員工人數及資產值），但它卻擁有相對較高的淨息差水平，這也許與其業務主要集中在競爭尚未算十分激烈的中小企業務有關。當然，高槓桿比率，也是令民行在這方面相對有較佳的表現。

二、雖然民行（核心）資本充足率，是六家內銀股中最低，相信是次招股集資後，可望補充及提升這比率。

三、由於民營銀行及業務焦點的關係，民行較其他六行有相對較低的呆壞賬，相信這優勢還會持續一段時間。不過，民行主要業務源自中小企，若出口市場持續疲弱，要留意對以出口為主的企業壞賬會否上升。

四、從圖十可見，民行在呆壞賬控制及盈利能力均有較佳表現。不過，值得留意的是，民行日後的盈利能力，可能受到內地銀監會提高資本充足比率的要求，令以往較高的槓桿比率不再復見，對信貸及盈利增長構成一定壓力。

盈利前景存挑戰 五、民行業務較依重中小企銀行業務，零售銀行業務發展及規模較被六行比下去。中、長線而言，中小企業務勢將是其他內地銀行必爭之地，這令民行往後或面對較大競爭環境，對其盈利前景有一定的挑戰。

六、短期而言，由於內銀A股表現轉強，將可望帶動民行上市後造好；惟長遠而言，民行能否有突出表現，很大程度上視乎民行能否保持目前在中小企業務範疇上的市場優勢、降低營運成本推高效益，以及提高股東資金回報率等。

七、股價上市後短期走勢方面，若以目前內銀股平均市盈率約十八點三倍計，以及預期民行明年每股盈利約0.56元估算，預計民行可見10.26元左右。以招股中位價（9元）計算，預計民行約有14%上升空間。當然，民行上市後的表現，還會受到其他因素影響，包括民行A股、恒指及外圍市況的表現，以及認購情況和市場氣氛等。

分析員：呂梓毅