18 November 2009
Provided by: 信報 (繁體)
民生銀行（1988）H股招股活動正在進行，股份將於下周四掛牌，招股價介乎8.5至9.5元，集資金額282億元至316億元，是今年集資額最高的新股。研究部嘗試透過民行與同業的比較，分析其投資前景。
研究部把民行與六家內銀H股，就以下五個範疇作一比較，從而對民行的投資前景找出端倪： 一、貸款能力：銀行盈利很大程度來自放貸，而放貸能力卻直接受到資本比率所釐定。民行在眾多H股內銀股中，擁有最低的核心資本充足比率（5.9%；Core Capital Ratio–Tier 1）(圖一)，也較《巴塞爾協定》的8%低。
隨着中國銀監會對內地銀行要求較高資本充足比率，民行目前偏低的資本充足比率可謂可一不可再，相信待民行招股集資完成後，民行在這方面的比率將有所改善。不過，值得留意的是，由於民行日後需要維持較高的資本充足比率，無疑令其槓桿（Leverage）比率回落，某程度將抑制其日後的借貸能力，對盈利或造成一定的影響。
二、盈利能力：儘管民行今年非利息收益佔營業收入比率高達34.29%，是內銀股中最高的，但這主要受惠出售海通證券非經常性收益所致。撇除這非經常性收益，民行非利息收入約只佔營業收入一成半，在眾多內銀H股中排行第二低，可見民行收入來源主要源自利息收入。
淨息差稱冠 淨息差（NIM）收益方面，根據民行招股書顯示，2006至2008年淨息差持續改善（由2.7%回升至3.15%），雖然2009年年中此收益率回落至2.43%，但仍較六行平均的2.3%為佳。這也許與其民營銀行，以及業務較集中在中小企業務有關。
值得補充的是，雖然民行有相對較高的淨息差，但同時其資金成本也是六行中最高(圖二)。從圖二可見，除民行外，交行（3328）及信行（998）也同樣相對有較高的資金成本，相信箇中原因與其（包括交行及信行）分行網路規模較少，存款基礎較弱，令資金來源需要在同業市場拆入，間接地令資金成本上升。這情況某程度將影響民行盈利的穩定性，因為同業拆息較存款息率有較大波動性。
三、股東資金回報率（Annualized Return on Common Equity）：自2000至2006年期間持續改善，惟踏入2006年後見頂回落(圖三)。雖然2009年上半年股東資金回報率再度回升，並且攀升至歷年新高，達26.18%，但箇中原因是出售海通證券帶來非經常性收益所致。撇除這因素，民行股東資金回報只有12.71%，也是六家內銀H股中最低(圖四)。
另外，投資者應注意的是，隨着內地銀監會逐步收緊對資本充足比率的要求，目前民行相對六行有較高槓桿比率（Financial Leverage）的情況可能出現變化，或對日後股東資金回報率構成一定壓力。 四、營運成本效益：或許受到銀行規模相對較少影響，民行營運成本效益相對較低，以每分行計，其營運成本約4300多萬元人民幣，是眾多內銀H股中最高。若從營運成本收入比例計（Cost-to-income Ratio）(圖七)，民行的成本效益在內銀股中也是相對較差，僅次於招行（3968），可見民行日後在這方面應有較大改善空間。
呆壞賬控制佳 五、呆壞賬控制：民行這方面相對其他六家內銀H股為佳，不良貸款率（NPL Ratio）只有0.86%(圖八)，或許這與民行屬於民營銀行有關，沒有受到國家政策貸款影響。由於民營的特質，加上民行業務較集中在中小企業務，相信民行在這方面的優勢，擁有相對較低的呆壞賬仍可維持一段較長時間。另外，民行的貸款組合頗分散，並沒有偏重某一行業，而房地產及建築業佔總額約19%(圖九)。
綜合以上五大範疇比較，若然我們在每一個範疇上給予評分，最佳的得到七分（即六家內銀H股加民行中表現最佳），最差只得1分，那麼我們可以得出雷達圖(圖十)；另外，我們還會列出個別內銀股雷達圖供參考。
總括以上五大範疇的分析，我們有以下的要點及主要風險因素：
一、與已上市六家內銀H股比較，民行的規模相對較小（以分行規模、員工人數及資產值），但它卻擁有相對較高的淨息差水平，這也許與其業務主要集中在競爭尚未算十分激烈的中小企業務有關。當然，高槓桿比率，也是令民行在這方面相對有較佳的表現。
二、雖然民行（核心）資本充足率，是六家內銀股中最低，相信是次招股集資後，可望補充及提升這比率。
三、由於民營銀行及業務焦點的關係，民行較其他六行有相對較低的呆壞賬，相信這優勢還會持續一段時間。不過，民行主要業務源自中小企，若出口市場持續疲弱，要留意對以出口為主的企業壞賬會否上升。
四、從圖十可見，民行在呆壞賬控制及盈利能力均有較佳表現。不過，值得留意的是，民行日後的盈利能力，可能受到內地銀監會提高資本充足比率的要求，令以往較高的槓桿比率不再復見，對信貸及盈利增長構成一定壓力。
盈利前景存挑戰 五、民行業務較依重中小企銀行業務，零售銀行業務發展及規模較被六行比下去。中、長線而言，中小企業務勢將是其他內地銀行必爭之地，這令民行往後或面對較大競爭環境，對其盈利前景有一定的挑戰。
六、短期而言，由於內銀A股表現轉強，將可望帶動民行上市後造好；惟長遠而言，民行能否有突出表現，很大程度上視乎民行能否保持目前在中小企業務範疇上的市場優勢、降低營運成本推高效益，以及提高股東資金回報率等。
七、股價上市後短期走勢方面，若以目前內銀股平均市盈率約十八點三倍計，以及預期民行明年每股盈利約0.56元估算，預計民行可見10.26元左右。以招股中位價（9元）計算，預計民行約有14%上升空間。當然，民行上市後的表現，還會受到其他因素影響，包括民行A股、恒指及外圍市況的表現，以及認購情況和市場氣氛等。
分析員：呂梓毅
2009年11月18日星期三
2009年11月16日星期一
了解國情 把握海嘯後機遇
16 November 2009
Provided by: 信報 (繁體)
我非常榮幸獲邀擔任這個畢業典禮的主講嘉賓。畢業典禮是人生的一個里程碑，標誌着一個人邁向更具挑戰和更高的層次，或是揭開一幕嶄新和刺激的一頁。然而，我剛加入退休隊伍，開始尋找人生的新階段，在怱怱的人生大道上探索悠然自得、恬靜閒適的新蹊徑。因此，我不禁懷疑自己是否適合，在各位努力運用國際工商管理碩士課程的知識裝備自己、為將來定位時，為大家提供任何意見。
盎格魯撒克遜模式受挑戰 讓我以一個明顯的發展趨勢作開始，那就是中國在國際舞台上愈趨重要的地位。在全球經濟增長上，內地要不是火車頭，亦將是一個重要來源，提供龐大的生意及就業機會，這是與世界其他地方不相同的。換言之，你們肯定正身處在適當的時間和適合的地方。然而，要確保自己能夠在這個令人羨慕的位置中善用優勢，亦肯定不是一件一蹴而就的事情。我認為，困難主要源於我們對國情，特別是內地所沿用的一個充滿機會的經濟發展模式，了解能力不足。
我大膽指出，很多我們在香港長大的人已經被薰陶，接受所謂「盎格魯撒克遜」（Anglo-Saxon）的經濟發展模式的優越性，認為資本主義及自由市場，是持續經濟增長及發展的先決條件。這論點最近已經受到環球金融海嘯的嚴峻挑戰。頗多人對最近的事件均引以為鑑，認為市場系統，因為容易受人為操控，是註定有危機的，這正是資本主義的內在缺點。
我並不鼓勵大家認同這個觀點，但我認為，大家應該抱持開放態度，面對和接受嶄新或經過修訂的宏觀經濟發展模式，在個人事業發展策略上作出適應。
我不預期現在眾說紛紜地對資本主義的質疑，將帶出權威性的結論。況且，資本主義這個名詞具有極廣義的涵義，有着各種不同的形式。但事實上，我們眼見內地現正沿用一個稱為社會主義市場經濟的發展模式，在過去二十年令這個全球人口最稠密的國家展現了經濟奇蹟。當然，今天並非講授發展經濟學的場合。我無論在什麼情况下，亦沒有資格講這一課。但我希望大家能關注另一個事實，一些沿用着「盎格魯撒克遜」模式的大國，在環球金融海嘯下，已被迫將其大部分的金融體系國有化。
隨着私營部門的金融機構紛紛由公營部門接管，政府在金融機構的運作上出現更大的參與，例如在英國可以清楚聽到「汝要放貸！」的話；在美國亦可以見到政府對接受過公營部門資本注資及其他形式金融援助的金融及其他機構，發出減薪的指令。這非常有趣地令人覺得，「盎格魯撒克遜」的經濟發展模式，正展現着社會主義市場經濟的特色。主要銀行由公營部門擁有，好讓政府能發出政策性的指令，包括要求銀行作出借貸，並決定銀行管理層的薪酬。
私營部門要照顧大眾利益 說實在的，無論是甚麼宏觀經濟發展模式成為新典範，以及無論用甚麼標籤形容它，我認為，任何一個新典範的一個重要特色，必須是加强負責維護大眾利益的公營部門，和透過生產貨品及提供服務，以追求賺取最多利潤的私營部門之間的合作。大家必須明白，在現實生活中，特別是在短期內，公利和私利時常在不同的經濟活動上出現矛盾。舉例說，在金融制度上這個矛盾是尤其明顯的。大家已見到，令金融中介機構賺大錢的金融創新活動，在寬鬆的規管環境下，如何在系統層面上有違大眾利益地破壞金融穩定。我相信，很多地方目前的工作關鍵，是要把這個矛盾關係改變成為合作關係，更好維護及推廣大眾利益，而非繼續縱容這種具破壞性的矛盾關係。簡單來說，我認為，各個已發展市場將重新在市場自由及政府規管之間，尋求新的平衡點，從前者到後者作出適當的相對轉移。
除了這個規管架構上的轉變外，我認為，私營部門要基本上明白，為了他們的長期利益，當他們做什麼事情時，都要經常注意並合適地照顧到大眾利益。社會責任無論在任何情况下，都是我們需要認真看待的事情。
維護大眾利益的社會責任，與我們賴以生存的活動的長期可行性息息相關，更不必說是為造福我們下一代的應有態度。舉例說，銀行賺取吸引的費用收益而創造次按資產，明顯是不符合公眾利益的。這些資產容易受樓價下調影響，非常脆弱，其信貸風險迅速由銀行轉移，透過按揭證券化的妥善包裝，在取得一個吸引的信貸評級後，售賣給全球投資者。這些活動對金融制度的穩健，以至本土及國際金融的穩定所產生的負面及結構性影響是無容置疑的。結果是這些銀行需要透過公帑來挽救，股東受到損害，銀行高層管理成員在不同程度上需要承擔責任。儘管令人遺憾的是，這些高層管理成員過去所取得的豐厚花紅，仍然可讓他們舒舒服服地渡過餘生。
我相信，不論是直接或間接，一種或另一種的形式，大眾利益均存在於我們生活上所做的一切事情。我們均有責任令世界成為一個更安全舒適的地方。我希望這一個簡單的訊息，不需要發生一些類似金融海嘯的事情才可以令人了解。
內地要處理結構性失衡 讓我返回來談內地。相比之下，內地公營部門在經濟企業的擁有權比其他國家高得多，公眾利益幸而在經濟的整體操作上，受到相對較高程度的照顧。市場自由運作及政府規管之間的平衡，相對其他經濟體系較為注重後者。因此可以推論，而事實亦顯示，在內地發生失控事情的機會率是較低，遑論在系統層面爆發金融危機。但我希望這個令人高興的境況，並不會鼓勵內地把改革開放的步伐拖慢。當然，近二十年發生的事情一再顯示，市場化所帶來的風險是要留心的。但我堅決相信，在適當維護大眾利益的規管架構內自由運作的市場機制，是確保資源持續地有效分配和使用的最好模式。
風險是要管理及承擔而不是逃避的。審慎明智地承擔風險，是可以帶來可觀回報。在我們的日常生活中，不論是投資、職業計劃及人際關係發展中，都證明了這一點。我認為，現在正是內地為改革開放果敢地向前再邁進一大步的好時機。我更加認為，環球金融海嘯為內地帶來黃金機會，進一步接受全球化，以及更重要的，內地在決定全球的議事日程中和全球標準的修訂中，爭取提升其應有的影響力。這一點在國際金融中心尤為重要，因為金融海嘯暴露了國際金融體系的一些嚴重缺失。
我們的國家擁有全球最高的外滙儲備，遠超其他地方。當然，有充裕的金融實力，推動我們覺得在國際金融領域上應作出的改變：不論是在全球金融新標準的制訂上，要求要全面照顧發展中國家的情况，又或推動在國際交易層面上，人民幣作為交易及支付的單位。國家在個別的國際金融市場，縱然未必是全球最大，但至少已是其中一個最大的市場參與者。如果相關的市場活動，能夠在我們國家境內或在我們的時區進行，是合乎國家利益的。因為這可以讓本土的情况在價格發現的過程中，以及在遊戲規則的制訂上，得到更準確和全面的反映和照顧。
當然，內地亦確實有需要透過持續改革開放，處理過去多年因迅速經濟增長而出現的結構性失衡情况，確保老百姓的福祉得到同樣的迅速改善並得以持續。外部失衡及隨之而來的迅速外滙儲備積聚，令央行需要在銀行體系內同時創造相當數額的內部流動資金，並需要將流動資金沖銷，以避免產生通脹效應。內部經濟增長失衡，則由過分依賴出口及固定資產投資所形成，亦反映於全球最高的儲蓄率上，令到國家更容易受到環球經濟周期的負面影響。
這是一個非常複雜及極富挑戰性的局面。不論在學術層面又或是在工作生涯中，我亦從未見過這個局面。現在有共識，認定處理這個結構性失衡的藥方，是鼓勵內部需求。從內地的情况而言，這是一個牽涉多層面而又龐大的工程。要市民感覺放心用他們較大部分的收入去消費，需要令他們對自己及其子女的前景感到安心。除了別的以外，這需要大大提升醫療福利及社會保障制度，對於一個全球人口最多的國家，一定是昂貴及花時間的。
此外，就那些認為需要為自己將來儲蓄大量財富的人，內地亦需要提供機會，讓他們為自己的儲蓄取得合理和穩定的回報。因此，這需要發展一個有深度及操作良好的內地金融市場，提供金融產品和服務，滿足投資大眾的風險胃納，並同時給予他們合適程度的保障。此外，亦有需要開放私人投資資本向外流動，在海外爭取經調整風險後較高的投資回報。那麼，內地便要處理一系列源自參與國際金融而需要小心處理的事宜，例如貨幣兌換、滙率彈性及維持貨幣金融穩定等，以防止過去曾摧毀許多發展中市場的龐大及波動的國際資金流向所衝擊。
要特別留意政策風險 此外，在這些課題上的工作，亦受地緣政治的力量的影響，因為在國際金融及其他國際事情上，其他國家亦積極地維護其國家利益。這些力量現正特別旺盛，似乎在可見的將來情况亦會這樣，因為現在主要經濟體系在金融海嘯下，正承受着龐大壓力，而全球化發展意味着貿易伙伴之間的相互依賴程度正在增加，一定程度上，令一些地方的本土問題經常都會被認為是源於其他地區在政策上的不當措施。舉例說，現在無論在開放市場及採取貿易保護主義措施兩方面，都存在着强大的政治壓力。美國龐大的經常賬赤字經常歸咎為新興市場貨幣滙率欠缺彈性，特別是人民幣；以及新興市場，特別是中國的高儲蓄率所引致。我得承認，這些地緣政治的力量如何操作並非我所能理解，但我擔心這些力量只會令事情更複雜，增加政策制訂者的挑戰。
至於上述的局勢對我們工作上的影響，容許我最後在這裏提出我一點意見。我相信，我們很有可能在內地見到頗為頻密的政策變化。在未知的水域上為國家經濟發展找出理想的航道，在制定政策上，是需要彈性及靈活應變的。這些政策轉變，可能對很多人來說是頗大及出奇不意的。處身於一個前景極不明朗的世界和正在快速發展的國家，是要特別留意政策風險的。更好地了解國情會有助減低經常感到意外的機會。所以，如果你尚未粗略掌握「科學發展觀」，我會建議你趕快去做。它肯定不是一個口號；同時，我亦建議你在所做的任何事情上，把一個較高的安全系數包括在內，又或在你的計劃內加上一個較大的緩衝，讓你可以應付一些未能預測的事情，萬一問題一旦降臨，亦不會令你方寸大亂。
你們需要有耐性和保持開放的態度，這是我累積多年在一國兩制下推動香港與內地金融發展時的心得，因為國情複雜，委實是有很多事情及考慮，從香港的狹窄角度是看不清楚的。
人要活到老，學到老。我現正在學習進入放鬆的人生階段，用香港潮語說就是學「hea」，但我亦希望能夠同時保持着對貨幣及金融的個人興趣。我至今在前者苦無寸進，但在後者則游刃有餘。我一定會繼續努力「hea」。然而，在我眼中，你們是如日方中的一群，每一位的表現都已經非常出色。我只希望今天的說話會幫助大家，更好地掌握面前每一個機遇。 （鳴謝陳民傑先生翻譯）
本文摘錄自任志剛先生11月14日在香港大學－上海復旦大學國際工商管理碩士課程2009年畢業典禮上的主題演講，題目及小題為本報所加。
Provided by: 信報 (繁體)
我非常榮幸獲邀擔任這個畢業典禮的主講嘉賓。畢業典禮是人生的一個里程碑，標誌着一個人邁向更具挑戰和更高的層次，或是揭開一幕嶄新和刺激的一頁。然而，我剛加入退休隊伍，開始尋找人生的新階段，在怱怱的人生大道上探索悠然自得、恬靜閒適的新蹊徑。因此，我不禁懷疑自己是否適合，在各位努力運用國際工商管理碩士課程的知識裝備自己、為將來定位時，為大家提供任何意見。
盎格魯撒克遜模式受挑戰 讓我以一個明顯的發展趨勢作開始，那就是中國在國際舞台上愈趨重要的地位。在全球經濟增長上，內地要不是火車頭，亦將是一個重要來源，提供龐大的生意及就業機會，這是與世界其他地方不相同的。換言之，你們肯定正身處在適當的時間和適合的地方。然而，要確保自己能夠在這個令人羨慕的位置中善用優勢，亦肯定不是一件一蹴而就的事情。我認為，困難主要源於我們對國情，特別是內地所沿用的一個充滿機會的經濟發展模式，了解能力不足。
我大膽指出，很多我們在香港長大的人已經被薰陶，接受所謂「盎格魯撒克遜」（Anglo-Saxon）的經濟發展模式的優越性，認為資本主義及自由市場，是持續經濟增長及發展的先決條件。這論點最近已經受到環球金融海嘯的嚴峻挑戰。頗多人對最近的事件均引以為鑑，認為市場系統，因為容易受人為操控，是註定有危機的，這正是資本主義的內在缺點。
我並不鼓勵大家認同這個觀點，但我認為，大家應該抱持開放態度，面對和接受嶄新或經過修訂的宏觀經濟發展模式，在個人事業發展策略上作出適應。
我不預期現在眾說紛紜地對資本主義的質疑，將帶出權威性的結論。況且，資本主義這個名詞具有極廣義的涵義，有着各種不同的形式。但事實上，我們眼見內地現正沿用一個稱為社會主義市場經濟的發展模式，在過去二十年令這個全球人口最稠密的國家展現了經濟奇蹟。當然，今天並非講授發展經濟學的場合。我無論在什麼情况下，亦沒有資格講這一課。但我希望大家能關注另一個事實，一些沿用着「盎格魯撒克遜」模式的大國，在環球金融海嘯下，已被迫將其大部分的金融體系國有化。
隨着私營部門的金融機構紛紛由公營部門接管，政府在金融機構的運作上出現更大的參與，例如在英國可以清楚聽到「汝要放貸！」的話；在美國亦可以見到政府對接受過公營部門資本注資及其他形式金融援助的金融及其他機構，發出減薪的指令。這非常有趣地令人覺得，「盎格魯撒克遜」的經濟發展模式，正展現着社會主義市場經濟的特色。主要銀行由公營部門擁有，好讓政府能發出政策性的指令，包括要求銀行作出借貸，並決定銀行管理層的薪酬。
私營部門要照顧大眾利益 說實在的，無論是甚麼宏觀經濟發展模式成為新典範，以及無論用甚麼標籤形容它，我認為，任何一個新典範的一個重要特色，必須是加强負責維護大眾利益的公營部門，和透過生產貨品及提供服務，以追求賺取最多利潤的私營部門之間的合作。大家必須明白，在現實生活中，特別是在短期內，公利和私利時常在不同的經濟活動上出現矛盾。舉例說，在金融制度上這個矛盾是尤其明顯的。大家已見到，令金融中介機構賺大錢的金融創新活動，在寬鬆的規管環境下，如何在系統層面上有違大眾利益地破壞金融穩定。我相信，很多地方目前的工作關鍵，是要把這個矛盾關係改變成為合作關係，更好維護及推廣大眾利益，而非繼續縱容這種具破壞性的矛盾關係。簡單來說，我認為，各個已發展市場將重新在市場自由及政府規管之間，尋求新的平衡點，從前者到後者作出適當的相對轉移。
除了這個規管架構上的轉變外，我認為，私營部門要基本上明白，為了他們的長期利益，當他們做什麼事情時，都要經常注意並合適地照顧到大眾利益。社會責任無論在任何情况下，都是我們需要認真看待的事情。
維護大眾利益的社會責任，與我們賴以生存的活動的長期可行性息息相關，更不必說是為造福我們下一代的應有態度。舉例說，銀行賺取吸引的費用收益而創造次按資產，明顯是不符合公眾利益的。這些資產容易受樓價下調影響，非常脆弱，其信貸風險迅速由銀行轉移，透過按揭證券化的妥善包裝，在取得一個吸引的信貸評級後，售賣給全球投資者。這些活動對金融制度的穩健，以至本土及國際金融的穩定所產生的負面及結構性影響是無容置疑的。結果是這些銀行需要透過公帑來挽救，股東受到損害，銀行高層管理成員在不同程度上需要承擔責任。儘管令人遺憾的是，這些高層管理成員過去所取得的豐厚花紅，仍然可讓他們舒舒服服地渡過餘生。
我相信，不論是直接或間接，一種或另一種的形式，大眾利益均存在於我們生活上所做的一切事情。我們均有責任令世界成為一個更安全舒適的地方。我希望這一個簡單的訊息，不需要發生一些類似金融海嘯的事情才可以令人了解。
內地要處理結構性失衡 讓我返回來談內地。相比之下，內地公營部門在經濟企業的擁有權比其他國家高得多，公眾利益幸而在經濟的整體操作上，受到相對較高程度的照顧。市場自由運作及政府規管之間的平衡，相對其他經濟體系較為注重後者。因此可以推論，而事實亦顯示，在內地發生失控事情的機會率是較低，遑論在系統層面爆發金融危機。但我希望這個令人高興的境況，並不會鼓勵內地把改革開放的步伐拖慢。當然，近二十年發生的事情一再顯示，市場化所帶來的風險是要留心的。但我堅決相信，在適當維護大眾利益的規管架構內自由運作的市場機制，是確保資源持續地有效分配和使用的最好模式。
風險是要管理及承擔而不是逃避的。審慎明智地承擔風險，是可以帶來可觀回報。在我們的日常生活中，不論是投資、職業計劃及人際關係發展中，都證明了這一點。我認為，現在正是內地為改革開放果敢地向前再邁進一大步的好時機。我更加認為，環球金融海嘯為內地帶來黃金機會，進一步接受全球化，以及更重要的，內地在決定全球的議事日程中和全球標準的修訂中，爭取提升其應有的影響力。這一點在國際金融中心尤為重要，因為金融海嘯暴露了國際金融體系的一些嚴重缺失。
我們的國家擁有全球最高的外滙儲備，遠超其他地方。當然，有充裕的金融實力，推動我們覺得在國際金融領域上應作出的改變：不論是在全球金融新標準的制訂上，要求要全面照顧發展中國家的情况，又或推動在國際交易層面上，人民幣作為交易及支付的單位。國家在個別的國際金融市場，縱然未必是全球最大，但至少已是其中一個最大的市場參與者。如果相關的市場活動，能夠在我們國家境內或在我們的時區進行，是合乎國家利益的。因為這可以讓本土的情况在價格發現的過程中，以及在遊戲規則的制訂上，得到更準確和全面的反映和照顧。
當然，內地亦確實有需要透過持續改革開放，處理過去多年因迅速經濟增長而出現的結構性失衡情况，確保老百姓的福祉得到同樣的迅速改善並得以持續。外部失衡及隨之而來的迅速外滙儲備積聚，令央行需要在銀行體系內同時創造相當數額的內部流動資金，並需要將流動資金沖銷，以避免產生通脹效應。內部經濟增長失衡，則由過分依賴出口及固定資產投資所形成，亦反映於全球最高的儲蓄率上，令到國家更容易受到環球經濟周期的負面影響。
這是一個非常複雜及極富挑戰性的局面。不論在學術層面又或是在工作生涯中，我亦從未見過這個局面。現在有共識，認定處理這個結構性失衡的藥方，是鼓勵內部需求。從內地的情况而言，這是一個牽涉多層面而又龐大的工程。要市民感覺放心用他們較大部分的收入去消費，需要令他們對自己及其子女的前景感到安心。除了別的以外，這需要大大提升醫療福利及社會保障制度，對於一個全球人口最多的國家，一定是昂貴及花時間的。
此外，就那些認為需要為自己將來儲蓄大量財富的人，內地亦需要提供機會，讓他們為自己的儲蓄取得合理和穩定的回報。因此，這需要發展一個有深度及操作良好的內地金融市場，提供金融產品和服務，滿足投資大眾的風險胃納，並同時給予他們合適程度的保障。此外，亦有需要開放私人投資資本向外流動，在海外爭取經調整風險後較高的投資回報。那麼，內地便要處理一系列源自參與國際金融而需要小心處理的事宜，例如貨幣兌換、滙率彈性及維持貨幣金融穩定等，以防止過去曾摧毀許多發展中市場的龐大及波動的國際資金流向所衝擊。
要特別留意政策風險 此外，在這些課題上的工作，亦受地緣政治的力量的影響，因為在國際金融及其他國際事情上，其他國家亦積極地維護其國家利益。這些力量現正特別旺盛，似乎在可見的將來情况亦會這樣，因為現在主要經濟體系在金融海嘯下，正承受着龐大壓力，而全球化發展意味着貿易伙伴之間的相互依賴程度正在增加，一定程度上，令一些地方的本土問題經常都會被認為是源於其他地區在政策上的不當措施。舉例說，現在無論在開放市場及採取貿易保護主義措施兩方面，都存在着强大的政治壓力。美國龐大的經常賬赤字經常歸咎為新興市場貨幣滙率欠缺彈性，特別是人民幣；以及新興市場，特別是中國的高儲蓄率所引致。我得承認，這些地緣政治的力量如何操作並非我所能理解，但我擔心這些力量只會令事情更複雜，增加政策制訂者的挑戰。
至於上述的局勢對我們工作上的影響，容許我最後在這裏提出我一點意見。我相信，我們很有可能在內地見到頗為頻密的政策變化。在未知的水域上為國家經濟發展找出理想的航道，在制定政策上，是需要彈性及靈活應變的。這些政策轉變，可能對很多人來說是頗大及出奇不意的。處身於一個前景極不明朗的世界和正在快速發展的國家，是要特別留意政策風險的。更好地了解國情會有助減低經常感到意外的機會。所以，如果你尚未粗略掌握「科學發展觀」，我會建議你趕快去做。它肯定不是一個口號；同時，我亦建議你在所做的任何事情上，把一個較高的安全系數包括在內，又或在你的計劃內加上一個較大的緩衝，讓你可以應付一些未能預測的事情，萬一問題一旦降臨，亦不會令你方寸大亂。
你們需要有耐性和保持開放的態度，這是我累積多年在一國兩制下推動香港與內地金融發展時的心得，因為國情複雜，委實是有很多事情及考慮，從香港的狹窄角度是看不清楚的。
人要活到老，學到老。我現正在學習進入放鬆的人生階段，用香港潮語說就是學「hea」，但我亦希望能夠同時保持着對貨幣及金融的個人興趣。我至今在前者苦無寸進，但在後者則游刃有餘。我一定會繼續努力「hea」。然而，在我眼中，你們是如日方中的一群，每一位的表現都已經非常出色。我只希望今天的說話會幫助大家，更好地掌握面前每一個機遇。 （鳴謝陳民傑先生翻譯）
本文摘錄自任志剛先生11月14日在香港大學－上海復旦大學國際工商管理碩士課程2009年畢業典禮上的主題演講，題目及小題為本報所加。
百大市值排名表選股法
16 November 2009
Provided by: 信報 (繁體)
恒指上周累升3.3%，周五收報22553點。在港股市場市值最大的一百隻股份中，有七十七隻是位於50天線之上，對比起前周五多了七隻，內部結構未有轉弱迹象。東亞（023）受國浩（053）收購傳聞刺激，股價於上周急升，排名大升四十一位。
事實上，讀者或已從上周一的一百大市值排名表中得到一點啟示，儘管前周銀行股排名各有升跌，但東亞卻是排名升幅最多的銀行股；這說明早在消息傳出前，股價已先行轉強。另外，在上周一的表中，富士康（2038）是香港一百大市值股份中偏離50天線最遠的股份，股價上周下跌9.3%，排名也下跌十八位，說明投資者如果在股價偏離50天線較遠時高追，風險較大。
留意名次漸向上移股份 此表的其中一個用法是，讓投資者能夠看出有哪些股份短期轉強或轉弱，假若讀者觀察位於50天線上的股份，然後檢視排名升幅較多的股份（為方便讀者比較，排名升三十以上是黃色，反之是深綠色；升二十至三十位為橙色，反之為淺綠色），不難發現其中許多股票於上周橫行或上升，下跌的較少；讀者更可留意一些在排名表較後位置而名次漸向上移的股份，其短線動力可能較好。反過來說，在排名表前列位置而排名漸向下移的股份，可能是大調整的先兆，例如三周前的比亞迪（1211）。
前周五股價升穿50天線百分比為76%，反映港股內部結構穩固，弱勢的股份於過去一周已減少至總數的四分之一，對後市發展有正面作用(圖一)。另外，50天線位於250天線上的股份仍然維持在90%左右的水平，長線市場寬度尚未有任何與恒指背馳迹象(圖二)。
飲食業等行業強勢持續 行業強弱方面，飲食、飲料與煙草行業及消費者耐用產品與服飾行業的短線寬度不斷提高，仍然保持強勢；製藥、生命科技與生命科學行業的短線寬度則在高水平徘徊；交通運輸行業短線寬度持平；中港房地產行業短線寬度轉弱(圖三至圖七)。
除觀察技術指標外，投資者或多或少亦會參考證券商建議作股票買賣，研究部就此作出簡單統計，篩選出於去年5月有逾十家證券商給出買賣建議的約一百五十隻股份（以保證平均買賣建議不會被少數證券商影響），然後把過去十八個月分析員綜合買賣建議*分成四組，最低分為第一組（證券商較看好），最高分為第四組（證券商較看淡），然後再為每組股份計算未來一、二及三個月平均回報。 計算結果發現，於過去十八個月中，綜合買賣建議分數較高的組別（即第四組），下一個月及下二個月影響比較明顯，亦即於一年半後平均回報均較其他組別為高；相反，綜合買賣建議分數對下三個月的影響便不太明顯，各組別十八個月後的回報差距不遠(圖八至圖十)。 分析員：吳子健 *取自Datastream，數據值由1至5，1為「強烈買入」，5為「沽出」。
Provided by: 信報 (繁體)
恒指上周累升3.3%，周五收報22553點。在港股市場市值最大的一百隻股份中，有七十七隻是位於50天線之上，對比起前周五多了七隻，內部結構未有轉弱迹象。東亞（023）受國浩（053）收購傳聞刺激，股價於上周急升，排名大升四十一位。
事實上，讀者或已從上周一的一百大市值排名表中得到一點啟示，儘管前周銀行股排名各有升跌，但東亞卻是排名升幅最多的銀行股；這說明早在消息傳出前，股價已先行轉強。另外，在上周一的表中，富士康（2038）是香港一百大市值股份中偏離50天線最遠的股份，股價上周下跌9.3%，排名也下跌十八位，說明投資者如果在股價偏離50天線較遠時高追，風險較大。
留意名次漸向上移股份 此表的其中一個用法是，讓投資者能夠看出有哪些股份短期轉強或轉弱，假若讀者觀察位於50天線上的股份，然後檢視排名升幅較多的股份（為方便讀者比較，排名升三十以上是黃色，反之是深綠色；升二十至三十位為橙色，反之為淺綠色），不難發現其中許多股票於上周橫行或上升，下跌的較少；讀者更可留意一些在排名表較後位置而名次漸向上移的股份，其短線動力可能較好。反過來說，在排名表前列位置而排名漸向下移的股份，可能是大調整的先兆，例如三周前的比亞迪（1211）。
前周五股價升穿50天線百分比為76%，反映港股內部結構穩固，弱勢的股份於過去一周已減少至總數的四分之一，對後市發展有正面作用(圖一)。另外，50天線位於250天線上的股份仍然維持在90%左右的水平，長線市場寬度尚未有任何與恒指背馳迹象(圖二)。
飲食業等行業強勢持續 行業強弱方面，飲食、飲料與煙草行業及消費者耐用產品與服飾行業的短線寬度不斷提高，仍然保持強勢；製藥、生命科技與生命科學行業的短線寬度則在高水平徘徊；交通運輸行業短線寬度持平；中港房地產行業短線寬度轉弱(圖三至圖七)。
除觀察技術指標外，投資者或多或少亦會參考證券商建議作股票買賣，研究部就此作出簡單統計，篩選出於去年5月有逾十家證券商給出買賣建議的約一百五十隻股份（以保證平均買賣建議不會被少數證券商影響），然後把過去十八個月分析員綜合買賣建議*分成四組，最低分為第一組（證券商較看好），最高分為第四組（證券商較看淡），然後再為每組股份計算未來一、二及三個月平均回報。 計算結果發現，於過去十八個月中，綜合買賣建議分數較高的組別（即第四組），下一個月及下二個月影響比較明顯，亦即於一年半後平均回報均較其他組別為高；相反，綜合買賣建議分數對下三個月的影響便不太明顯，各組別十八個月後的回報差距不遠(圖八至圖十)。 分析員：吳子健 *取自Datastream，數據值由1至5，1為「強烈買入」，5為「沽出」。
新會計制度 戳破「灰姑娘」財技
16 November 2009
Provided by: 信報 (繁體)
相信各位對「灰姑娘」這個家傳戶曉的故事一定耳熟能詳：飽受繼母及姐姐欺凌的小姑娘，得到神仙的眷顧有幸參加王子的舞會，因為參加舞會而要講派頭及裝身，神仙便將老鼠變成白馬，南瓜變成車身，當然故事的女主角亦變成一位高貴且美麗的公主（仲係「左手伸一伸，貴過你全身」那一款），但神仙說明灰姑娘要在午夜12時前回家，因為在午夜12時過後，所有法力都會失效，一切都打回原形。
負債表列財務擔保項 哈！其實在現實世界亦有類似「灰姑娘」的事件發生。在新會計制度（尤其公允價值）推行後，有很多公司都要像灰姑娘一樣在午夜12時後打回原形，高負債公司再不能裝「低」負債，盈利波動大的公司再不能透過一些Profit Smoothing的財技化身成為「高增長」或盈利「穩定」的公司。
黃玲今次想與大家探討一些被新會計制度淹沒的財技。
首先，是聯營公司擔保現身。在舊有會計制度下，怎樣可以減低賬面負債？其中一個方法，就是以聯營公司向銀行借款，再由主要股東公司向借款銀行出具擔保。
在舊會計制度下，上市公司的「神仙」是將銀行負債變成或然負債，隱蔽在主要股東公司財務報表的附註裏，然後博你「眼大睇唔到」。以往，醒目的賓架及投資者會將主要股東公司對聯營公司作出之擔保，加上銀行負債再除以淨值，以計算其調整後的負債比率。
隨着新會計制度的實行，午夜12點的鐘聲響起，各位賓架及投資者再毋須瞪大牛眼在附註中尋找聯營公司之擔保，因為所有主要股東公司對聯營公司的擔保，都因公允價值（Fair Value）的關係，賬列於主要股東公司的資產負債表內，並以財務擔保（Financial Guarantee Issued）列出。
講完「考眼力」，現在想和大家探討一下「考耐力」的聯營公司擔保，討論在舊有會計制度下，地產發展商如何透過投資物業的重估製造「高增長」或盈利「穩定」的勢頭。
靠減值撥回製假像 先與大家Wen Xi Yi Xia（編按：普通話「溫習一下」），在舊會計制度下，投資物業的重估增值僅須在股東權益項下的儲備反映，而無需經過損益表（故當年公司盈利不受影響），但任何重估減值則須透過損益表反映在儲備內，即公司損益表之賬面利潤會因而減低。簡單來說，即是「輸」就擺上枱，「贏」就收埋落枱底。然而，如果投資物業的價值在敘做減值後回升（即「減值撥回」），而減值部分之前已在損益表扣除的話，該減值撥回可在損益表顯示（即損益表會錄得盈利）。
現舉例說明。假設某國內地產發展商項下僅有物業A及物業B，年底時物業A的公允價可低於賬面價值（即可敘做重估減值；對！是「可」而已）；而物業B的公允價則高於賬面價值（即有減值撥回空間），發展商考量今年的預計利潤，再配合其對地產後市的看法，可產生不同的Profit Smoothing方法(見表一、二、三)。
上述Profit Smoothing的方法在舊會計制度下曾經成了某些地產發展商的盈利增長「引擎」或「穩定器」，但在新會計制度推出後，這種方法已很難應用。何解？因為在新會計制度下，所有的投資物業的估值（不論是增值或減值）都要於損益賬按公平價值處理（At fair value through profit or loss)。即是說一些地產發展商未能像以往地產市道暢旺或利潤良好時敘做重估減值，把未來要虧損的投資物業都預先虧掉；而在地產市道低潮時則敘做減值撥回以提升利潤。換句話說，新會計制度讓這些公司恍如灰姑娘在午夜12點要「現真身」一樣，一切都要打回原形。 列估值 盈利現金波動增 除此之外，因新會計制度下所有的投資物業的估值都要於損益賬按公平價值處理，這不但增加了公司盈利的波動性，還大大影響了現金流的穩定性。試想想，在投資物業市道暢旺時，公司盈利猛升，導致公司派發特高的紅利，由於沒有趁這個時期儲備好足夠現金去應付行業低潮，當物業市道低潮時，公司虧損，而銀行卻閂水喉，減低借貸比率，使其雪上加霜。 因此在公司盈利的波動性因新會計制度而增加時，還是預先替上市公司的派息比率設限，如派息比率與核心盈利掛鈎等，以免在大環境轉差時發現你的投資標的早已經「周轉不靈」了。 最後，黃玲想向大家透露一件公開的秘密，雖然新會計制度讓這些上市公司恍如灰姑娘在午夜12點要「現真身」，但原來在現實世界，即使在12點後，神仙通街都係，灰姑娘想變乜都得！ training.matrix@yahoo.com.hk
Provided by: 信報 (繁體)
相信各位對「灰姑娘」這個家傳戶曉的故事一定耳熟能詳：飽受繼母及姐姐欺凌的小姑娘，得到神仙的眷顧有幸參加王子的舞會，因為參加舞會而要講派頭及裝身，神仙便將老鼠變成白馬，南瓜變成車身，當然故事的女主角亦變成一位高貴且美麗的公主（仲係「左手伸一伸，貴過你全身」那一款），但神仙說明灰姑娘要在午夜12時前回家，因為在午夜12時過後，所有法力都會失效，一切都打回原形。
負債表列財務擔保項 哈！其實在現實世界亦有類似「灰姑娘」的事件發生。在新會計制度（尤其公允價值）推行後，有很多公司都要像灰姑娘一樣在午夜12時後打回原形，高負債公司再不能裝「低」負債，盈利波動大的公司再不能透過一些Profit Smoothing的財技化身成為「高增長」或盈利「穩定」的公司。
黃玲今次想與大家探討一些被新會計制度淹沒的財技。
首先，是聯營公司擔保現身。在舊有會計制度下，怎樣可以減低賬面負債？其中一個方法，就是以聯營公司向銀行借款，再由主要股東公司向借款銀行出具擔保。
在舊會計制度下，上市公司的「神仙」是將銀行負債變成或然負債，隱蔽在主要股東公司財務報表的附註裏，然後博你「眼大睇唔到」。以往，醒目的賓架及投資者會將主要股東公司對聯營公司作出之擔保，加上銀行負債再除以淨值，以計算其調整後的負債比率。
隨着新會計制度的實行，午夜12點的鐘聲響起，各位賓架及投資者再毋須瞪大牛眼在附註中尋找聯營公司之擔保，因為所有主要股東公司對聯營公司的擔保，都因公允價值（Fair Value）的關係，賬列於主要股東公司的資產負債表內，並以財務擔保（Financial Guarantee Issued）列出。
講完「考眼力」，現在想和大家探討一下「考耐力」的聯營公司擔保，討論在舊有會計制度下，地產發展商如何透過投資物業的重估製造「高增長」或盈利「穩定」的勢頭。
靠減值撥回製假像 先與大家Wen Xi Yi Xia（編按：普通話「溫習一下」），在舊會計制度下，投資物業的重估增值僅須在股東權益項下的儲備反映，而無需經過損益表（故當年公司盈利不受影響），但任何重估減值則須透過損益表反映在儲備內，即公司損益表之賬面利潤會因而減低。簡單來說，即是「輸」就擺上枱，「贏」就收埋落枱底。然而，如果投資物業的價值在敘做減值後回升（即「減值撥回」），而減值部分之前已在損益表扣除的話，該減值撥回可在損益表顯示（即損益表會錄得盈利）。
現舉例說明。假設某國內地產發展商項下僅有物業A及物業B，年底時物業A的公允價可低於賬面價值（即可敘做重估減值；對！是「可」而已）；而物業B的公允價則高於賬面價值（即有減值撥回空間），發展商考量今年的預計利潤，再配合其對地產後市的看法，可產生不同的Profit Smoothing方法(見表一、二、三)。
上述Profit Smoothing的方法在舊會計制度下曾經成了某些地產發展商的盈利增長「引擎」或「穩定器」，但在新會計制度推出後，這種方法已很難應用。何解？因為在新會計制度下，所有的投資物業的估值（不論是增值或減值）都要於損益賬按公平價值處理（At fair value through profit or loss)。即是說一些地產發展商未能像以往地產市道暢旺或利潤良好時敘做重估減值，把未來要虧損的投資物業都預先虧掉；而在地產市道低潮時則敘做減值撥回以提升利潤。換句話說，新會計制度讓這些公司恍如灰姑娘在午夜12點要「現真身」一樣，一切都要打回原形。 列估值 盈利現金波動增 除此之外，因新會計制度下所有的投資物業的估值都要於損益賬按公平價值處理，這不但增加了公司盈利的波動性，還大大影響了現金流的穩定性。試想想，在投資物業市道暢旺時，公司盈利猛升，導致公司派發特高的紅利，由於沒有趁這個時期儲備好足夠現金去應付行業低潮，當物業市道低潮時，公司虧損，而銀行卻閂水喉，減低借貸比率，使其雪上加霜。 因此在公司盈利的波動性因新會計制度而增加時，還是預先替上市公司的派息比率設限，如派息比率與核心盈利掛鈎等，以免在大環境轉差時發現你的投資標的早已經「周轉不靈」了。 最後，黃玲想向大家透露一件公開的秘密，雖然新會計制度讓這些上市公司恍如灰姑娘在午夜12點要「現真身」，但原來在現實世界，即使在12點後，神仙通街都係，灰姑娘想變乜都得！ training.matrix@yahoo.com.hk
訂閱：
文章 (Atom)