14 October 2009
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前文概括地介紹中國併購市場政策主導的特色，以及討論了併購市場的近況及提供了一些前瞻看法。由今期開始，我們將較深入地探討併購交易的各個層面，如交易過程、估值方法、盡職調查、交易結構及交易後的整合等，並會由二個專題討論作結。 併購即兼併及收購。兼併指企業之間互相協定，通過產權交易以達至控制權的轉換，如甲企業以股權換取乙企業的資產及控制權，乙企業在交易完成後再不復存在，而乙企業的股東將擁有甲企業的股權，實際上，甲乙企業合二為一。收購則泛指對企業資產和股份的購買。因兼併及收購在意義上非常接近，因此我們經常將兼併及收購統稱為併購。
形式分三類 從產業結構為基本， 併購交易可劃分為三大類：
一、橫向併購：指兩家或以上屬於同一行業的企業之間的併購行為，企業生產同類產品而且相互競爭。併購主要目的為擴大生產規模、銷售網絡、分享管理團隊及降低成本，同時能夠減少競爭及提高市場佔有率。較受關注的一個案例是可口可樂計劃收購滙源果汁（1886），唯交易最終不成事。 二、縱向併購： 指二家或以上屬於產品生產過程不同階段的企業進行併購，企業之間生產過程或經營環節相互銜接。縱向併購主要為同一行業上下游的整合，當中向產品下游加工流程方向併購的是前向併購，相反，向產品上游加工流程方向併購的是後向併購。併購完成後，企業能縮短生產周期、節約運輸及倉儲費用，同時可以保證材料及零部件的及時供應。案例之一是中鋼集團收購澳洲中西部礦業公司（Midwest Corporation）。 三、混合併購：指兩家或以上的企業進行併購，但其產品或提供的服務彼此獨立並無關聯。混合併購可分為兩大類型：產品擴張型及市場擴張型。在產品擴張型的併購中，買方意圖進軍自己不生產，而且與自己目前生產的產品沒有關聯的領域，因此併購生產該產品或提供該服務的企業可達到擴大其產品或服務領域。 市場擴張型的併購亦可視為廣義上的橫向併購。混合併購可以實現技術或市場共用、增加產品門類及擴大市場銷售量，並可同時實現多元化的經營戰略，以達至分散經營風險。
一般來說，企業的併購行動分為四個主要階段：
第一階段：前期準備——買方根據其業務發展的需要及戰略計劃擬定併購方向，並初步確立目標企業的必備條件（如所屬行業、規模大小、盈利能力等）。在管理層制定了併購方向後，買方將自行識別潛在收購目標，或委任專業併購團隊／財務顧問在市場上搜尋合適的併購對象，或在資本市場上發布併購意向以徵求出售方。在整理了一張初步的目標企業表後，再對各目標公司進行比較及篩選，確定一個或數個候選目標。
四階段程序 第二階段：設計併購策略藍圖——與候選目標初步接觸，了解各目標及其交易意向。同時進行更多資料搜集，包括要求對交易有興趣的目標提供第一手資料，並評估目標的營運、資產、財務、稅務、技術、架構及管理團隊等方面是否符合買方的戰略方向，擬定決選的收購名單。財務顧問將建基於上述資料分析，設計出針對各目標的併購策略，包括交易架構、融資方案、初步估值、支付方式、稅務安排及法律問題等。 第三階段：談判及盡職調查——在確定了併購方案後起草收購意向書，開始與收購目標進行談判，就交易架構、價格及方式等進行協商，財務及法律顧問提供相應協助。在雙方達成初步共識後制定併購意向書， 詳列交易的各項安排及具體條款，同時安排盡職調查。財務及法律顧問將分析及總結盡職調查中的發現。在盡職調查結果的基礎上，雙方進行最後談判並同意所有合同條款。最後，法律顧問準備法律文件，雙方簽訂合同並完成交易。 第四階段：交易及整合——雙方簽訂合同後交易， 並根據擬定的方案對進行整合，實現協同效應。這一環極其重要，但往往被忽略，本專欄將作深入討論。 畢馬威企業財務合夥人／經理
2009年10月13日星期二
My dream water car comes true, when will the destinated air water car appear? :P
You're looking at the fastest, highest-performing amphibious vehicle ever built. The Python jets along at 60 mph on water, and on land, goes from 0 to 60 in 4.5 seconds. Oh, and it's actually now available for anyone to buy.
We've seen initial prototypes before, but this final version looks amazing. It's likely built on a Dodge Ram base, but as you can see, the custom fiberglass body has a tail styled like a Corvette. Better yet, it actually uses an aluminum Corvette LS engine on land, too. A rear Dominator jet handles amphibious duties.
Certain to draw all kinds of attention (bikini-clad, and otherwise), WaterCar is selling the Corvette-powered, fully assembled Python for a cool $200,000.
Ref: http://www.watercar.com/limbo/index.html
We've seen initial prototypes before, but this final version looks amazing. It's likely built on a Dodge Ram base, but as you can see, the custom fiberglass body has a tail styled like a Corvette. Better yet, it actually uses an aluminum Corvette LS engine on land, too. A rear Dominator jet handles amphibious duties.
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Ref: http://www.watercar.com/limbo/index.html
2009年10月12日星期一
做人不快樂自然好快「落」
10 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
過去數十年間，不少美國心理學家窮一生去研究人類不快樂的原因，尤其是研究人類的負面思維、情緒低落、或其他有關的個人士氣快「落」現像（Study of Depression/Unhappiness）。 近十年八載，美國心理學家則開始轉口味，流行研究快樂為何物，意圖教人有「橋未為輸」地學習如何快樂，從中尋找快樂的竅門或鎖匙（The Pursuit of Happiness）
皆因不快樂的都市人愈來愈多。
皆因愈來愈多都市人想尋找快樂、苦中作樂，追尋防止快「落」的良方妙藥，皆因人生苦短，匆匆數十寒暑，轉眼就過。
物質易得快樂難求 尋找開心快樂，其實是做人其中的一大生存目的和推動力，因此當然要經常「度橋」，有橋未為輸，追求有意義的開心快樂，尤其是一些不會流於表面化和短暫的快樂，皆因表面化、「飛站式」的追求享樂、吃喝玩樂，只是自我迷醉的短暫精神鴉片而已。
錢可以買到iPhone，但買不到人與人之間的真誠溝通！
錢可以請到養和名醫治病，但買不到健康長壽！
錢可以買到數以萬本計的《紐約時報》暢銷書榜好書，但買不到需要長時間累積的寶貴人生經驗和智慧！
錢可以讓貪靚之人整容瘦身，但買不到「原廠正貨」的純真美貌和體態！
錢可以買到中或短期開心，但錢買不到長期開心，尤其是真正由衷的豁達富足！
許多人，窮一生追求的不外是物質與心靈快樂，但最終得到的，是快「樂」抑或是快「落」，每每因人而異，事關各人際遇處境──人生劇情，各有不同。 近年，在哈佛大學，其中最受一年級學生歡迎的學分課程，竟然是「教人如何尋找快樂竅門」的課程，而非一些大路、較功利的商管課程，確實出人意表，令人大跌眼鏡！ 可能今時今日，全世界各地的人都有一個共通點，就是一開電視、打開報紙新聞頭條，總離不開，看到有關金融海嘯之前或之後的負面、不愉快新聞，因此份外想借「橋」遁，學會一招半式，令自己從不快之中釋懷、放開，學習放下，令自己心境舒暢、思維「爽健」一些。
皆因做人不快樂自然好快「落」。
皆因做人不快樂愈煩愈快「落」。
看透世情放開心境 難怪企管人余惕君在《快樂心經》一書內，曾經這樣說道：
「人要活得瀟灑，關是能想『開』……船過水無痕；『開』對於一個人的人生來說，真是太重要了。人的視野要『開』，思想要『開』放，潛能要『開』發，事業要『開』創，市場要『開』拓，心態要『開』放，腦袋要『開』竅，吃飯要『開』胃，心情要『開』朗，觀念要『開』通，處事要『開』明。果真如此，人就真的是做得很『開』心了。」 做人想「無求」，必須先有所「探求」，因此凡事要看開、看清箇中深層、表層。 做人想「擁有」，必須先領會「沒有」的滋味，因此凡事要看開、看通。做人不想「快落」，則必須先行掌握「快樂」，因此凡事要看開、看透。 個人的「內在」心理環境因素，不應過度受制於「外在」的市場或經濟環境因素，例如當股市大起大跌、大上大落時，心情就好像坐過山車般，一時極High極快「樂」，一時極Low極快「落」，情緒表現得進退失據，容易失控。 經歷過金融海嘯這「悲壯」的大場面，不少人其實已多了阿Q精神、居安思危的智慧。 因此，若要有「橋」地令自己開心快樂，必須經常保持以下做人不快樂自然好快「落」的心態：
1. 學會感恩、逢恩必感，心境自然豁達開朗。
2. 滿懷樂觀細胞、基因，吃得起「苦」頭，才會見得到「甜」頭。
3. 不要思想過多、過度（Over-thinking），什麼事都杞人憂天，胡思亂想——尤其是喜歡經常「人比人，比死人」。
4. 日行一善，愈做得好事多，人就愈有好際遇。
5. 樂於向朋友傾訴心事，懂得找傾訴對象——找知心友作精神枝柱。
6. 面對問題時要有計、有謀略，見招拆招；正所謂「有」橋未為輸，「無」橋自然輸！
7. 學會原諒自己過失，更要原諒別人過錯，互相作出精神釋放。
8. 寄情有益嗜好或工作，盡情投入「忘我」。
9. 懂得欣賞及享受人生樂趣，包括「不同尺碼」的日常大小情趣。
10. 為有建樹、有意思的目標而活，不僅「做好一份工」，還要「做足一百分」。
11. 要有精神寄托、有心靈落點，重視「心靈環保」。
12. 要愛錫自己、照顧身體；才可有心有力地愛錫自己和照顧家人。人生總有「麻辣」的一面。人生事業少不免會遇上「麻辣」面。凡是「落」的時侯，應當學會「Up得就Up」，皆因做人不快樂自然好快「落」。有「橋」的人生，始終也不怕「輸」、不容易認「輸」! 有「橋」的人生，最終也不會「輸」! 皆因有「橋」未為輸……。 nnobranding@mac.com
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過去數十年間，不少美國心理學家窮一生去研究人類不快樂的原因，尤其是研究人類的負面思維、情緒低落、或其他有關的個人士氣快「落」現像（Study of Depression/Unhappiness）。 近十年八載，美國心理學家則開始轉口味，流行研究快樂為何物，意圖教人有「橋未為輸」地學習如何快樂，從中尋找快樂的竅門或鎖匙（The Pursuit of Happiness）
皆因不快樂的都市人愈來愈多。
皆因愈來愈多都市人想尋找快樂、苦中作樂，追尋防止快「落」的良方妙藥，皆因人生苦短，匆匆數十寒暑，轉眼就過。
物質易得快樂難求 尋找開心快樂，其實是做人其中的一大生存目的和推動力，因此當然要經常「度橋」，有橋未為輸，追求有意義的開心快樂，尤其是一些不會流於表面化和短暫的快樂，皆因表面化、「飛站式」的追求享樂、吃喝玩樂，只是自我迷醉的短暫精神鴉片而已。
錢可以買到iPhone，但買不到人與人之間的真誠溝通！
錢可以請到養和名醫治病，但買不到健康長壽！
錢可以買到數以萬本計的《紐約時報》暢銷書榜好書，但買不到需要長時間累積的寶貴人生經驗和智慧！
錢可以讓貪靚之人整容瘦身，但買不到「原廠正貨」的純真美貌和體態！
錢可以買到中或短期開心，但錢買不到長期開心，尤其是真正由衷的豁達富足！
許多人，窮一生追求的不外是物質與心靈快樂，但最終得到的，是快「樂」抑或是快「落」，每每因人而異，事關各人際遇處境──人生劇情，各有不同。 近年，在哈佛大學，其中最受一年級學生歡迎的學分課程，竟然是「教人如何尋找快樂竅門」的課程，而非一些大路、較功利的商管課程，確實出人意表，令人大跌眼鏡！ 可能今時今日，全世界各地的人都有一個共通點，就是一開電視、打開報紙新聞頭條，總離不開，看到有關金融海嘯之前或之後的負面、不愉快新聞，因此份外想借「橋」遁，學會一招半式，令自己從不快之中釋懷、放開，學習放下，令自己心境舒暢、思維「爽健」一些。
皆因做人不快樂自然好快「落」。
皆因做人不快樂愈煩愈快「落」。
看透世情放開心境 難怪企管人余惕君在《快樂心經》一書內，曾經這樣說道：
「人要活得瀟灑，關是能想『開』……船過水無痕；『開』對於一個人的人生來說，真是太重要了。人的視野要『開』，思想要『開』放，潛能要『開』發，事業要『開』創，市場要『開』拓，心態要『開』放，腦袋要『開』竅，吃飯要『開』胃，心情要『開』朗，觀念要『開』通，處事要『開』明。果真如此，人就真的是做得很『開』心了。」 做人想「無求」，必須先有所「探求」，因此凡事要看開、看清箇中深層、表層。 做人想「擁有」，必須先領會「沒有」的滋味，因此凡事要看開、看通。做人不想「快落」，則必須先行掌握「快樂」，因此凡事要看開、看透。 個人的「內在」心理環境因素，不應過度受制於「外在」的市場或經濟環境因素，例如當股市大起大跌、大上大落時，心情就好像坐過山車般，一時極High極快「樂」，一時極Low極快「落」，情緒表現得進退失據，容易失控。 經歷過金融海嘯這「悲壯」的大場面，不少人其實已多了阿Q精神、居安思危的智慧。 因此，若要有「橋」地令自己開心快樂，必須經常保持以下做人不快樂自然好快「落」的心態：
1. 學會感恩、逢恩必感，心境自然豁達開朗。
2. 滿懷樂觀細胞、基因，吃得起「苦」頭，才會見得到「甜」頭。
3. 不要思想過多、過度（Over-thinking），什麼事都杞人憂天，胡思亂想——尤其是喜歡經常「人比人，比死人」。
4. 日行一善，愈做得好事多，人就愈有好際遇。
5. 樂於向朋友傾訴心事，懂得找傾訴對象——找知心友作精神枝柱。
6. 面對問題時要有計、有謀略，見招拆招；正所謂「有」橋未為輸，「無」橋自然輸！
7. 學會原諒自己過失，更要原諒別人過錯，互相作出精神釋放。
8. 寄情有益嗜好或工作，盡情投入「忘我」。
9. 懂得欣賞及享受人生樂趣，包括「不同尺碼」的日常大小情趣。
10. 為有建樹、有意思的目標而活，不僅「做好一份工」，還要「做足一百分」。
11. 要有精神寄托、有心靈落點，重視「心靈環保」。
12. 要愛錫自己、照顧身體；才可有心有力地愛錫自己和照顧家人。人生總有「麻辣」的一面。人生事業少不免會遇上「麻辣」面。凡是「落」的時侯，應當學會「Up得就Up」，皆因做人不快樂自然好快「落」。有「橋」的人生，始終也不怕「輸」、不容易認「輸」! 有「橋」的人生，最終也不會「輸」! 皆因有「橋」未為輸……。 nnobranding@mac.com
U-RIGHT大搜索
上星期的那一個「相親」會結果如何？ 一位投行Extraordinary Dum （Executive Director的戲稱），帶埋一位「阿蘇」（即Associate），在太上皇面前講到天花亂墜，繪聲繪影，一口氣把本集團未來數年的分拆、上市、集資、收購、擴產 （應該有記漏……） 等宏圖大計勾劃出來。稍不留神，差點兒還以為他才是本集團的CEO。總之，都是那一句：「講就天下無敵，做就無晒功力！」
解讀各項欄目 言歸正轉，相信大家都不難猜到，上星期探討的這一間上市公司正是約在去年10月「爆煲」的服裝連鎖店—佑威國際 （U-Right）（627）。既然上星期我們已將解讀「主席報告書」隱形訊息的技巧應用在佑威，現在是時候將在本欄所學到的其他技巧應用出來。 首先是「董事及高級管理層」。梁主席雖然是「紅褲子」出身，但在服裝生產及分銷業務約有二十五年經驗，可謂行業經驗豐富，但管理團隊方面，佑威三位行政董事均姓梁，當中梁城先生為梁主席的胞弟。 第二是「審計師報告」。佑威在2008年7月31日宣布因需向審計師 （中瑞岳華） 進一步提供其在內地投資項目的資料，故董事會會議需延遲至8月8日舉行，並在當日考慮及通過 2007至2008年度全年業績 （佑威年結日為3月31日）。雖然，中瑞岳華 （最後）出示了無保留意見的標準審計報告，但上述延誤是否預訊號則留待投資者及「賓架」去判斷。 第三是「其他資料」。黃玲在佑威2008年的「公司資料」中發覺其主要往來銀行名單與2007年的不同，新上榜的是中信嘉華銀行以及富國銀行 （真是有點兒倒霉！），而落榜的是滙豐銀行及大華銀行 （時間啱啱好，唔通佢地一早知道？）。
財務摘要的缺失 在「五年財務摘要」中，佑威只列示了營業額、資產總值、股本、儲備及毛利。嗯！ 何解佑威對流動性、負債比率及淨利避而不談？ 而只突顯其毛利在過往兩年的增幅 （2008年增長10%； 而2007年增長25%），這是否意味着其對控制營運支出未有十足信心？ 哈！ 佑威的淨利率果然由2006年的9%，大幅下降至2008年的2.8%，而2008年的淨利亦比2007年下降56%至約5900萬，其中一個主因為經營租賃支出大幅飆升。如果大家還記得2007年「主席報告書」中的那一句「長遠發展有積極作用」的話？ 可能早已預料到佑威2008年的盈利會大幅下挫。 另外，有趣的是，佑威自2006年起已再沒有在「財務回顧」中披露，尚未動用的銀行貸款額度有多少？這又是否揭示了一些財務彈性的玄機？ 再者，佑威一向以流動比率顯示其流動性。 本欄曾談論過流動比率並沒有考慮流動資產的組成部分及質量，而且往往會引至流動比率愈高（或不變），但真實流動性愈低（或轉壞）的情況。由(表一)及(表二)可見，雖然佑威2008年的流動比率仍為二倍，但其流動資產的質量及流動性在2008年起已轉壞： 流動性最高的現金比2007年下跌20%，而流動性低的預付款及其他應收款項則大幅增加逾145%。所以，流動比率真是可以好「流」！ 另一個投資者及「賓架」常用的流動性指標為利息償付比率 （即EBITDA ／財務成本）。佑威2008年的利息償付比率約逾4.4，看似償付能力充足，但看人不可只看表面，揀公司（及伴侶） 也一樣，細看佑威的資產結構，甚似一間貿易公司 （即有大量的應收賬款及存貨），而且屬於高速增長那一種。 翻查一下年報的「業務回顧」，發覺佑威不單止做服裝零售，而且還承做很多貿易業務，其2008年貿易業務的銷售金額比2007年上升15%至5.6億元，佔服裝業務銷售的41%。 本欄曾指出，對於營運資金需求大或快速增長型的公司，宜用營業業務現金流代替EBITDA去計算利息償付比率。有趣的是，佑威近年不斷大幅增加中、港兩地銷售點，而此支出應以經營租賃租金在賬上反映 （並不會視為財務成本！）。因此，黃玲認為「經營業務現金流對財務成本比率」，未能真正反映佑威的付息能力，所以應改以「固定支出覆蓋比率」去評估佑威的流動性，即如下：
屈指一算，佑威2008年固定支出覆蓋比率只得1.9x （2007更為負數！），低於Magic Number 3x。最要命的是，據年報披露，佑威2008年約有現金4.4億元 （先撇開其真實性問題），但當中約有97% （即約4.3億元） 是以人民幣列出 （嗯！ 何解佑威存有這麼多的人民幣？）。
沒寫的較寫下重要 再者，在內地把人民兌換為外幣滙出仍受外滙條例約束。換句話說，2008年佑威二隻杯只得一個蓋，還未計入其他的「燈油火蠟」，而且隻蓋還有可能放在內地。 如果碰到香港「賓架」要求還款或佑威在香港有突如其來的資金缺口，而未能及時把存放在內地的人民兌換為外幣滙出（或滙不出來），佑威會否「爆煲」？ 總之，一句記之曰： 「文字比數字重要，沒寫的比寫下的更重要！」。嗯！這星期亦有一個「相親」會，不知道又會碰到那個 Extraordinary Dum？ 作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。 training.matrix@yahoo.com.hk
解讀各項欄目 言歸正轉，相信大家都不難猜到，上星期探討的這一間上市公司正是約在去年10月「爆煲」的服裝連鎖店—佑威國際 （U-Right）（627）。既然上星期我們已將解讀「主席報告書」隱形訊息的技巧應用在佑威，現在是時候將在本欄所學到的其他技巧應用出來。 首先是「董事及高級管理層」。梁主席雖然是「紅褲子」出身，但在服裝生產及分銷業務約有二十五年經驗，可謂行業經驗豐富，但管理團隊方面，佑威三位行政董事均姓梁，當中梁城先生為梁主席的胞弟。 第二是「審計師報告」。佑威在2008年7月31日宣布因需向審計師 （中瑞岳華） 進一步提供其在內地投資項目的資料，故董事會會議需延遲至8月8日舉行，並在當日考慮及通過 2007至2008年度全年業績 （佑威年結日為3月31日）。雖然，中瑞岳華 （最後）出示了無保留意見的標準審計報告，但上述延誤是否預訊號則留待投資者及「賓架」去判斷。 第三是「其他資料」。黃玲在佑威2008年的「公司資料」中發覺其主要往來銀行名單與2007年的不同，新上榜的是中信嘉華銀行以及富國銀行 （真是有點兒倒霉！），而落榜的是滙豐銀行及大華銀行 （時間啱啱好，唔通佢地一早知道？）。
財務摘要的缺失 在「五年財務摘要」中，佑威只列示了營業額、資產總值、股本、儲備及毛利。嗯！ 何解佑威對流動性、負債比率及淨利避而不談？ 而只突顯其毛利在過往兩年的增幅 （2008年增長10%； 而2007年增長25%），這是否意味着其對控制營運支出未有十足信心？ 哈！ 佑威的淨利率果然由2006年的9%，大幅下降至2008年的2.8%，而2008年的淨利亦比2007年下降56%至約5900萬，其中一個主因為經營租賃支出大幅飆升。如果大家還記得2007年「主席報告書」中的那一句「長遠發展有積極作用」的話？ 可能早已預料到佑威2008年的盈利會大幅下挫。 另外，有趣的是，佑威自2006年起已再沒有在「財務回顧」中披露，尚未動用的銀行貸款額度有多少？這又是否揭示了一些財務彈性的玄機？ 再者，佑威一向以流動比率顯示其流動性。 本欄曾談論過流動比率並沒有考慮流動資產的組成部分及質量，而且往往會引至流動比率愈高（或不變），但真實流動性愈低（或轉壞）的情況。由(表一)及(表二)可見，雖然佑威2008年的流動比率仍為二倍，但其流動資產的質量及流動性在2008年起已轉壞： 流動性最高的現金比2007年下跌20%，而流動性低的預付款及其他應收款項則大幅增加逾145%。所以，流動比率真是可以好「流」！ 另一個投資者及「賓架」常用的流動性指標為利息償付比率 （即EBITDA ／財務成本）。佑威2008年的利息償付比率約逾4.4，看似償付能力充足，但看人不可只看表面，揀公司（及伴侶） 也一樣，細看佑威的資產結構，甚似一間貿易公司 （即有大量的應收賬款及存貨），而且屬於高速增長那一種。 翻查一下年報的「業務回顧」，發覺佑威不單止做服裝零售，而且還承做很多貿易業務，其2008年貿易業務的銷售金額比2007年上升15%至5.6億元，佔服裝業務銷售的41%。 本欄曾指出，對於營運資金需求大或快速增長型的公司，宜用營業業務現金流代替EBITDA去計算利息償付比率。有趣的是，佑威近年不斷大幅增加中、港兩地銷售點，而此支出應以經營租賃租金在賬上反映 （並不會視為財務成本！）。因此，黃玲認為「經營業務現金流對財務成本比率」，未能真正反映佑威的付息能力，所以應改以「固定支出覆蓋比率」去評估佑威的流動性，即如下：
屈指一算，佑威2008年固定支出覆蓋比率只得1.9x （2007更為負數！），低於Magic Number 3x。最要命的是，據年報披露，佑威2008年約有現金4.4億元 （先撇開其真實性問題），但當中約有97% （即約4.3億元） 是以人民幣列出 （嗯！ 何解佑威存有這麼多的人民幣？）。
沒寫的較寫下重要 再者，在內地把人民兌換為外幣滙出仍受外滙條例約束。換句話說，2008年佑威二隻杯只得一個蓋，還未計入其他的「燈油火蠟」，而且隻蓋還有可能放在內地。 如果碰到香港「賓架」要求還款或佑威在香港有突如其來的資金缺口，而未能及時把存放在內地的人民兌換為外幣滙出（或滙不出來），佑威會否「爆煲」？ 總之，一句記之曰： 「文字比數字重要，沒寫的比寫下的更重要！」。嗯！這星期亦有一個「相親」會，不知道又會碰到那個 Extraordinary Dum？ 作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。 training.matrix@yahoo.com.hk
Outsized Return等到頸長 未必發生
12 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
請先看以下Black Scholes最基本的認購期權方程式：
今天只談call那邊，暫時不拆細d1和d2再解話。
認購期權（Call Option）內的「e」，是指時間值（Time Value）將以幾何級數地下降（deplete），特別在到期月份（Front Month）的期權，這是單邊買Call或Put永遠不是我「杯茶」的其中一個理由。我對遠期及價外（Out of the money）期權也不感興趣，我也從未認識到任何一位絕對回報操盤人要用客人的錢去Take Risk做這些策略。 我也說過，在長短倉的領域，正股如需要對沖市場下跌風險，我絕大部分時間是考慮利用指數期貨（Futures）為環球股票部位作Delta Hedge而已。 你可能在期權操作上下了不少工夫，也交了不少學費；在投資上，令我有「甜美滋味」的東西，過去多年，也是來自股票的長短倉部位及地產上的中長線buy and hold（除了有一次賣家無法在到期日如期交樓，刑罰費給了我短時間內有六位數字的Windfall）而來，從來不是賭單邊。
等黑天鵝事件如守株待兔 再談期權方程式，特別是Black Scholes。你用Bloomberg，可以參考到如果使用Black Scholes方程式，可看到拆細後，你想要的Underlying即月期權或遠期期權的變化：如Delta（即Speed，想像你駕車時，想保持着的速度）、Gamma（acceleration，即未到某速度時，你要踏着油門去「加速」）、Theta（Time Decay，時間值損耗）、Rho（i，即利率變化對期權值的影響）及Vega（代表期權的波幅，Volatility）。那麼，你可能問我，Ed，有沒有人Take Black Scholes Seriously？ 上周二，鄒小敏小姐在《信報》寫了一篇「黑天鵝作者從來不用Black Scholes Formula」，內容精采，我想在此補充多一點《黑天鵝》（The Black Swan）作者Nassim Taleb的資料。他1960年在黎巴嫩出生，在他「實質」的操作生涯，曾在CSFB、UBS、CIBC Wood-Guney等大行工作（做Prop desk，但也做過Pit trader）。如果你用Bloomberg重溫1987年股災後一天（即10月20日，19日是股災日），Eurodollar夾高370點子；令他的價外Eurodollar期權部位有67000%回報（即六百七十倍，當時Taleb只是二十歲尾的小伙子）！ 做這類特別的衍生工具交易員行業，不可能做一世，而Nassim Taleb在三十多歲重返校園做教授（Wharton及NYU等），但這類型的Black Swan Event，我真的不知Taleb又可以享用多少次？要放很多「注碼」在價外期權、窩輪，和「博」有黑天鵝事件會出現，創造「Outsized Return」（即大部分期權金會變廢紙），Too bad, so sad，等到你頸都長，也未必會發生。 如果你讀完Nassim Taleb的Fooled By Randomness（《隨機致富的傻瓜》）或Black Swan，想在實際操作應用上有所得着，你會很痛苦，像守株待兔一樣，等等一些「Statistical Outlier」事件發生，Sorry，正如「歌仔」有得唱你可以等，繼續等，等到「寂寞到夜深」……not gotta happen， my friend！ 暫不講理論，談自然定律！Outsized Return在長遠而言，是沒有可能的！一變二、二變四、四變十六；A penny double each day for thirty days，已是五百多萬，如每次100%回報，五十五天後已經是一百八十個「B仔」──即1800億元（180 billion），這是微軟Bill Gates及Bershire的Warren Buffet二人加起來身家的二倍，是沒有可能的事情！
持續「倍增」是發夢 在大升市的時候，太多的講座說到如何這條Trade可以賺取100%回報，那條Trade又可大賺200%、300%。大部分散戶也不會理會什麼Black Scholes 方程式，但當人「夢想」到如何利用不同種類的分析（所有可說得出的基本及技術分析）可把資本「倍增」，這人已浪費了很多精力在「發夢」！ 我和你說，一有投資部位（Position）就有風險。市場上近八成的人是賠錢的，另外一成半人贏錢，往後又再把錢賠掉，我相信只有5%或更少的人是投資市場的贏家！ 落筆的這一刻，剛收到一位律師朋友來電，叫我講解Accumulator及Decumulator的運作，他要代表某大美資銀行「打官司」，因為那大行私人銀行部門收了很多起訴，客戶說是很多mis-selling of products。我的獎賞：文章出版的今天，我會有一份豐富午餐！ 與我有交情又能在市場賺到錢，又不是靠任何家世或背景的其中一人，是我台灣的朋友老陳；四十歲前，他用差不多十七年時間，把資金放在台股及期貨市場，不斷把資金滾大至三十球美金（全部自己錢）。有看這專欄的讀者也知道，老陳已沒有再緊貼投資市場，我也聽他說過，在期貨市場，他做的數量可以佔全台北期貨市場接近0.75%！我上次去台北，已是2008年11月底，當時我為台灣某監管機構講了一個機構投資者版本的「Trade Like A Hedge Fund」研討會，在場的長倉基金經理被我悶到要發慌，因為他們大部分也是做Long only。我打電話給老陳，因他在陽明山有溫泉飯店生意，而這個研討會也在那裏舉行。 長話短說，當打電話給老陳時，是長途電話的聲音，他原來有一半時間穿梭北京、上海及台灣。台灣的溫泉生意已「成形」，大蝕的機會很微；老陳比我年長二歲，我也相信，他完全不再接觸金融市場而全力投資房地產有他的原因，而其中我猜想到的，就是他當時認為年事已高（接近四十），在「槓桿」市場十七年，金錢已賺到一點，「自己錢」無可能永遠地複息增長，Enough is enough！ 老陳連小量的資金也不留在市場等等機會，我看到他的決心。還記得我曾說過老陳只是中學程度嗎？我還記起在台北101大樓上年中某個晚上，他和我說了一句：「小錢，累積資本得來不易！」我完全「收」到！
累積資本從來不易 再談期權。香港做窩輪、期權，只着重認購（Buy Call）及認沽（Buy Put）期權；在指數期權的領域，可以有更多的重要dimension，即賣出認購（Sell Call）及賣出認沽（Sell Put）等策略。四個方位，再可演變出十多二十種不同的交易策略，無限伸展。 我常用的收錢方法，有等同「做莊」的Credit Spread，風險有限，獲利水平也是預知的；Bear Call+Bull Put = Iron Condor，即鐵兀鷹，操作實例在2008及09年已說了好幾次，今天不多談。 今天我說到，等待有一次Outsized Return可能會令你變成「歷史化石」！再談Nassim Taleb，他不再全職「炒輪」，我指的是Trade Professoinally，除了是避免在市場上「跌眼鏡」外，他所說的二十個標準差（Standard Deviation, SD）——正常在Bell Curve下，只是±三個SD——是要推翻Black Scholes方程式是Bell Curved的。 理論還是理論而已，一生人中，又有幾多人會用無限資金去博Outsized Return出現？可能這個67000%回報，Nassim Taleb只做過一次，而是用很少資本，所以不要發夢！
我還是和老陳擁一同理念，深信一點：累積資本來得不易！
最後，香港證券學會在11月7日「Rules of the Trade」工作坊，在周六下午舉行。詳情可用電郵聯絡我。
祝大家平安。下周一見！
mdehedgecenter@gmail.com
Provided by: 信報 (繁體)
請先看以下Black Scholes最基本的認購期權方程式：
今天只談call那邊，暫時不拆細d1和d2再解話。
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等黑天鵝事件如守株待兔 再談期權方程式，特別是Black Scholes。你用Bloomberg，可以參考到如果使用Black Scholes方程式，可看到拆細後，你想要的Underlying即月期權或遠期期權的變化：如Delta（即Speed，想像你駕車時，想保持着的速度）、Gamma（acceleration，即未到某速度時，你要踏着油門去「加速」）、Theta（Time Decay，時間值損耗）、Rho（i，即利率變化對期權值的影響）及Vega（代表期權的波幅，Volatility）。那麼，你可能問我，Ed，有沒有人Take Black Scholes Seriously？ 上周二，鄒小敏小姐在《信報》寫了一篇「黑天鵝作者從來不用Black Scholes Formula」，內容精采，我想在此補充多一點《黑天鵝》（The Black Swan）作者Nassim Taleb的資料。他1960年在黎巴嫩出生，在他「實質」的操作生涯，曾在CSFB、UBS、CIBC Wood-Guney等大行工作（做Prop desk，但也做過Pit trader）。如果你用Bloomberg重溫1987年股災後一天（即10月20日，19日是股災日），Eurodollar夾高370點子；令他的價外Eurodollar期權部位有67000%回報（即六百七十倍，當時Taleb只是二十歲尾的小伙子）！ 做這類特別的衍生工具交易員行業，不可能做一世，而Nassim Taleb在三十多歲重返校園做教授（Wharton及NYU等），但這類型的Black Swan Event，我真的不知Taleb又可以享用多少次？要放很多「注碼」在價外期權、窩輪，和「博」有黑天鵝事件會出現，創造「Outsized Return」（即大部分期權金會變廢紙），Too bad, so sad，等到你頸都長，也未必會發生。 如果你讀完Nassim Taleb的Fooled By Randomness（《隨機致富的傻瓜》）或Black Swan，想在實際操作應用上有所得着，你會很痛苦，像守株待兔一樣，等等一些「Statistical Outlier」事件發生，Sorry，正如「歌仔」有得唱你可以等，繼續等，等到「寂寞到夜深」……not gotta happen， my friend！ 暫不講理論，談自然定律！Outsized Return在長遠而言，是沒有可能的！一變二、二變四、四變十六；A penny double each day for thirty days，已是五百多萬，如每次100%回報，五十五天後已經是一百八十個「B仔」──即1800億元（180 billion），這是微軟Bill Gates及Bershire的Warren Buffet二人加起來身家的二倍，是沒有可能的事情！
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累積資本從來不易 再談期權。香港做窩輪、期權，只着重認購（Buy Call）及認沽（Buy Put）期權；在指數期權的領域，可以有更多的重要dimension，即賣出認購（Sell Call）及賣出認沽（Sell Put）等策略。四個方位，再可演變出十多二十種不同的交易策略，無限伸展。 我常用的收錢方法，有等同「做莊」的Credit Spread，風險有限，獲利水平也是預知的；Bear Call+Bull Put = Iron Condor，即鐵兀鷹，操作實例在2008及09年已說了好幾次，今天不多談。 今天我說到，等待有一次Outsized Return可能會令你變成「歷史化石」！再談Nassim Taleb，他不再全職「炒輪」，我指的是Trade Professoinally，除了是避免在市場上「跌眼鏡」外，他所說的二十個標準差（Standard Deviation, SD）——正常在Bell Curve下，只是±三個SD——是要推翻Black Scholes方程式是Bell Curved的。 理論還是理論而已，一生人中，又有幾多人會用無限資金去博Outsized Return出現？可能這個67000%回報，Nassim Taleb只做過一次，而是用很少資本，所以不要發夢！
我還是和老陳擁一同理念，深信一點：累積資本來得不易！
最後，香港證券學會在11月7日「Rules of the Trade」工作坊，在周六下午舉行。詳情可用電郵聯絡我。
祝大家平安。下周一見！
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