12 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
請先看以下Black Scholes最基本的認購期權方程式：
今天只談call那邊，暫時不拆細d1和d2再解話。
認購期權（Call Option）內的「e」，是指時間值（Time Value）將以幾何級數地下降（deplete），特別在到期月份（Front Month）的期權，這是單邊買Call或Put永遠不是我「杯茶」的其中一個理由。我對遠期及價外（Out of the money）期權也不感興趣，我也從未認識到任何一位絕對回報操盤人要用客人的錢去Take Risk做這些策略。 我也說過，在長短倉的領域，正股如需要對沖市場下跌風險，我絕大部分時間是考慮利用指數期貨（Futures）為環球股票部位作Delta Hedge而已。 你可能在期權操作上下了不少工夫，也交了不少學費；在投資上，令我有「甜美滋味」的東西，過去多年，也是來自股票的長短倉部位及地產上的中長線buy and hold（除了有一次賣家無法在到期日如期交樓，刑罰費給了我短時間內有六位數字的Windfall）而來，從來不是賭單邊。
等黑天鵝事件如守株待兔 再談期權方程式，特別是Black Scholes。你用Bloomberg，可以參考到如果使用Black Scholes方程式，可看到拆細後，你想要的Underlying即月期權或遠期期權的變化：如Delta（即Speed，想像你駕車時，想保持着的速度）、Gamma（acceleration，即未到某速度時，你要踏着油門去「加速」）、Theta（Time Decay，時間值損耗）、Rho（i，即利率變化對期權值的影響）及Vega（代表期權的波幅，Volatility）。那麼，你可能問我，Ed，有沒有人Take Black Scholes Seriously？ 上周二，鄒小敏小姐在《信報》寫了一篇「黑天鵝作者從來不用Black Scholes Formula」，內容精采，我想在此補充多一點《黑天鵝》（The Black Swan）作者Nassim Taleb的資料。他1960年在黎巴嫩出生，在他「實質」的操作生涯，曾在CSFB、UBS、CIBC Wood-Guney等大行工作（做Prop desk，但也做過Pit trader）。如果你用Bloomberg重溫1987年股災後一天（即10月20日，19日是股災日），Eurodollar夾高370點子；令他的價外Eurodollar期權部位有67000%回報（即六百七十倍，當時Taleb只是二十歲尾的小伙子）！ 做這類特別的衍生工具交易員行業，不可能做一世，而Nassim Taleb在三十多歲重返校園做教授（Wharton及NYU等），但這類型的Black Swan Event，我真的不知Taleb又可以享用多少次？要放很多「注碼」在價外期權、窩輪，和「博」有黑天鵝事件會出現，創造「Outsized Return」（即大部分期權金會變廢紙），Too bad, so sad，等到你頸都長，也未必會發生。 如果你讀完Nassim Taleb的Fooled By Randomness（《隨機致富的傻瓜》）或Black Swan，想在實際操作應用上有所得着，你會很痛苦，像守株待兔一樣，等等一些「Statistical Outlier」事件發生，Sorry，正如「歌仔」有得唱你可以等，繼續等，等到「寂寞到夜深」……not gotta happen， my friend！ 暫不講理論，談自然定律！Outsized Return在長遠而言，是沒有可能的！一變二、二變四、四變十六；A penny double each day for thirty days，已是五百多萬，如每次100%回報，五十五天後已經是一百八十個「B仔」──即1800億元（180 billion），這是微軟Bill Gates及Bershire的Warren Buffet二人加起來身家的二倍，是沒有可能的事情！
持續「倍增」是發夢 在大升市的時候，太多的講座說到如何這條Trade可以賺取100%回報，那條Trade又可大賺200%、300%。大部分散戶也不會理會什麼Black Scholes 方程式，但當人「夢想」到如何利用不同種類的分析（所有可說得出的基本及技術分析）可把資本「倍增」，這人已浪費了很多精力在「發夢」！ 我和你說，一有投資部位（Position）就有風險。市場上近八成的人是賠錢的，另外一成半人贏錢，往後又再把錢賠掉，我相信只有5%或更少的人是投資市場的贏家！ 落筆的這一刻，剛收到一位律師朋友來電，叫我講解Accumulator及Decumulator的運作，他要代表某大美資銀行「打官司」，因為那大行私人銀行部門收了很多起訴，客戶說是很多mis-selling of products。我的獎賞：文章出版的今天，我會有一份豐富午餐！ 與我有交情又能在市場賺到錢，又不是靠任何家世或背景的其中一人，是我台灣的朋友老陳；四十歲前，他用差不多十七年時間，把資金放在台股及期貨市場，不斷把資金滾大至三十球美金（全部自己錢）。有看這專欄的讀者也知道，老陳已沒有再緊貼投資市場，我也聽他說過，在期貨市場，他做的數量可以佔全台北期貨市場接近0.75%！我上次去台北，已是2008年11月底，當時我為台灣某監管機構講了一個機構投資者版本的「Trade Like A Hedge Fund」研討會，在場的長倉基金經理被我悶到要發慌，因為他們大部分也是做Long only。我打電話給老陳，因他在陽明山有溫泉飯店生意，而這個研討會也在那裏舉行。 長話短說，當打電話給老陳時，是長途電話的聲音，他原來有一半時間穿梭北京、上海及台灣。台灣的溫泉生意已「成形」，大蝕的機會很微；老陳比我年長二歲，我也相信，他完全不再接觸金融市場而全力投資房地產有他的原因，而其中我猜想到的，就是他當時認為年事已高（接近四十），在「槓桿」市場十七年，金錢已賺到一點，「自己錢」無可能永遠地複息增長，Enough is enough！ 老陳連小量的資金也不留在市場等等機會，我看到他的決心。還記得我曾說過老陳只是中學程度嗎？我還記起在台北101大樓上年中某個晚上，他和我說了一句：「小錢，累積資本得來不易！」我完全「收」到！
累積資本從來不易 再談期權。香港做窩輪、期權，只着重認購（Buy Call）及認沽（Buy Put）期權；在指數期權的領域，可以有更多的重要dimension，即賣出認購（Sell Call）及賣出認沽（Sell Put）等策略。四個方位，再可演變出十多二十種不同的交易策略，無限伸展。 我常用的收錢方法，有等同「做莊」的Credit Spread，風險有限，獲利水平也是預知的；Bear Call+Bull Put = Iron Condor，即鐵兀鷹，操作實例在2008及09年已說了好幾次，今天不多談。 今天我說到，等待有一次Outsized Return可能會令你變成「歷史化石」！再談Nassim Taleb，他不再全職「炒輪」，我指的是Trade Professoinally，除了是避免在市場上「跌眼鏡」外，他所說的二十個標準差（Standard Deviation, SD）——正常在Bell Curve下，只是±三個SD——是要推翻Black Scholes方程式是Bell Curved的。 理論還是理論而已，一生人中，又有幾多人會用無限資金去博Outsized Return出現？可能這個67000%回報，Nassim Taleb只做過一次，而是用很少資本，所以不要發夢！
我還是和老陳擁一同理念，深信一點：累積資本來得不易！
最後，香港證券學會在11月7日「Rules of the Trade」工作坊，在周六下午舉行。詳情可用電郵聯絡我。
祝大家平安。下周一見！
mdehedgecenter@gmail.com
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