企業估價三大方法

20 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)

在上星期（10月14日）討論了併購交易的過程後，這星期將聚焦於交易的估值。「世界上沒有賣不出的東西， 只有賣不出的價錢」，這句說話極適合於資本市場。交易的成功與否，很大程度上取決於買賣雙方對企業的估值，價錢談上了，交易才有望進行。那究竟企業的估價是根據什麼原則釐定？今期將簡單介紹三種最常用的企業估值方法，包括：

一、市場估值法（Market Approach）

二、收益估值法（Income Approach）

三、資產估值法（Asset Method）

市場估值法

市場估值法是透過尋找跟目標企業相類似的已上市企業及類似交易，以合適的財務指標及乘數推斷企業價值。市場估值法可再細分為兩大類 ：

a.可比企業分析

以交易活躍的同類企業股價與財務資料為依據，計算出市場／價格乘數的財務比率，加上一定的交易溢價，進而推斷非上市企業或交易不活躍上市企業的價值。

b.可比交易分析

從相類似的收購事件上獲得財務資料來求出市場溢價水平，據此評估目標企業。

市場估值法最常用的乘數包括市盈率（PE Ratio）、市賬率（PB Ratio）、市銷率（PS Ratio）、企業價值／息稅折舊推銷前利率比（EV/EBITDA）等等，各有其好處及不足的地方(表)。

收益估值法

收益估值法是通過對企業的歷史和目前基本因素的分析，加上對企業未來經營狀況和財務狀況的預測，以計算企業的內在價值。跟市場估值法一樣，收益估值法有兩大類：

a.股息折現模型（Discount Dividend Model）

對企業的股息增長率及貼現率作出假設，以推算出企業的內在價值。對於非上市的企業，因為大多處於快速成長期，它們大多傾向保留大部分收益用作再投資，以壯大業務，因此股息折現模型並不適用。股息折現模型只適用於少數經營穩定及有長期發放股息歷史的成熟型公司，因此應用範圍有限。

b.現金流折現模型（Discount Cash Flow Model） 現金流折現法著眼於企業未來的經營情況，通過對企業的收益、成本結構的預測推算出企業的未來現金流，經調整後得到企業自由現金流（Free Cash Flow to the Firm, FCFF），再將企業自由現金流折現得出企業的估價。

現金流折現法涵蓋全面，能更完整地反映企業各財務層面對估值的影響，同時能系統地把不同變數引入模型中。嚴謹的估值框架及其通用性，使現金流折現法成為其中一種受歡迎的估值方式。唯其所需的假設較多，因此估值的可靠性非常倚賴於客觀及準確的假設。

資產估值法

資產估值法透過分析重新建立企業的成本以估算企業價值。首先以市場價格估算重新購置或建立一家與目標企業相似的公司所需的成本，所需的全部成本減去各項折舊後的差額，就是對目標企業價值的合理估算。 資產估值法客觀地運用資產負債表提供的財務數據，反映出企業現在價值。此估值法亦有一定缺點，包括： a.市場上有可能不易找到可參照的單項資產，因此資產估值法在應用中有一定局限性。 b.用資產估值法評估整體資產，需要將整體資產分成單項資產，再逐項確定重置成本及折舊，沒有考慮到整體資產的額外價值。

c.容易忽略無形資產的估算

使用不同的估值方式會得出不同的企業價值，當中某些估值方式並不適用於特定行業，因此應用時須注意不同方式的特點及其局限性。為提高估值的參考價值，財務顧問在大部分情況下會結合不同的估值方式以推算交易的作價(圖)。

MA.advisory@kpmg.com.hk

作者分別為畢馬威企業財務合伙人及經理