爆煲啟示：單看負債不足夠

重點


　　盈利好≠無破產風險 公司破產未必因為盈利不夠好，而往往是因為手上資金不足以支付負債。

　　爆煲先兆 淨負債不斷急升、難以償還即將到期的貸款，都是促成爆煲的原因。另外，管理層報告有時亦會透露公司財務狀況及經營環境好壞。
 
 
　　福記食品(01175)日前向高院提出清盤，本文將為大家拆解核心盈利不俗的公司為何會落得清盤下場，以及這類高危股有何爆煲先兆。


公司爆煲4先兆

　　從08年9月底的中期報告可見，公司過去半年的核心業務表現不差，盈利亦增長了27.2%。即使公司截至09年3月的08/09年度財務報表未有發放（多次向港交所申請延期），投資者未能得悉公司截至今年3月的財務狀況，但亦未有料到公司會陷入嚴重財政危機。

1. 股價一沉不起

　　其實不少股份爆煲前，其股價均有異樣，例如大市反覆上揚，偏偏該股卻一沉不起。

　　當然，股價逆市下挫，可能只反映市場不看好公司前景，未必代表公司暗藏破產危機，不過，若市場同時傳出公司出現財務危機或其他問題，那麼投資者再忙也要翻開公司的財務報表，了解其債務狀況。如已破產的聯洲國際（00048）於07年7月27日股價急跌，著名股評人David Webb將公司管理層，與已爆煲的公司相提並論，果然，公司不久後便停牌。

　　股價下跌只是爆煲先兆之一，卻非定律，如福記7月停牌前，其股價已從3月低位累升逾倍。因此，投資者需定期翻閱公司的財務報表，以了解公司的財務狀況，而不應單憑股價走勢判別公司的穩健性。

2. 單看負債比率不足夠

　　公司破產未必因為盈利不佳，卻可能是因為手上資金不足以支付負債。此外，公司連年虧損，或突然錄得一次性的龐大虧損，又或過度擴張，都是常見的破產原因。市場一般用以下比率來衡量公司的負債情況：

　流動比率＝短期資產 ÷ 短期負債

　速動比率＝（現金＋可供出售證券＋獲收帳款） ÷ 短期負債

　現金比率＝（現金＋可供出售證券）÷ 短期負債

　　上述比率都是衡量公司償付短期債務的指標，比率愈高反映公司償還短期債務的能力愈高。而現金比率只採用變現能力最高的現金及可供出售證券，故最能保守地反映公司償付短期負債能力。

　　不過，從下圖所見，福記年度負債比率不俗，而即使是08/09年度中期業績（最新財務報表）所顯示的半年度數據，比率亦較去年同期理想，顯示公司償還短債能力不俗，可是福記最終卻清盤收場。由此可見，單單比較三項負債比率並不足夠，因為上述比率未能反映公司的長期負債狀況，投資者可同時需留意公司的淨負債。

　淨負債＝短期借貸＋長期借貸－現金及現金等值

　　此公式衡量公司手持現金是否足夠支付貸款，淨負債愈高，反映公司財務狀況愈惹人關注，公司或有集資壓力。當然，投資者同時需衡量公司營運現金淨流入的金額，因為公司日常營運可產生大量現金，將有望紓緩其還債的財政壓力。若公司淨負債又重，營運現金淨流入又遠少於其借貸金額，那麼相關公司的財務狀況堪憂！

　　看看福記，公司由05年3月的淨現金1.65億元人民幣（人民幣．下同）轉壞至08年9月的淨負債16.26億元，可見其財務狀況每況愈下。

3. 長期負債逼近無力歸還

　　另外，投資者還應留意會否有長期債務（到期日超過1年）快將到變為短期債務（到期日少於1年），而這部分正正是福記出事的主因。

　　08年9月中期報告顯示，公司非流動負債中，09年及10年到期之可換股債券（CB）分別佔4.47億元及14.18億元。翻查附註，09年的CB（發行予UBS）於11月9日到期，於08年9月的中期報告歸入長期負債，至09年便要歸入短債。相關CB的換股價為17.51元，但當時福記的股價為10元以下，又適逢金融海嘯，股價大插水，要彈升至換股價實在是難於登天！在這種情況下，UBS不會考慮換股，而是要求福記歸還現金。

　　同樣情況出現於10年到期，發行予花旗的CB身上，而該CB金額更高達15億元，換股價為32.825元，加上1年內到期的銀行貸款高達3.47億元，相關貸務加起來共20多億元，還未算公司之前銳意擴張所欠下的數億元應付帳項，又豈是福記銀行戶口那區區10億元（計及抵押品及現金等價物）及該半年的數億元現金淨流入可支付。當債券到期日逼近，公司亦逐步邁向清盤邊緣。

4. 管理層報告尋蛛絲馬跡

　　投資者要從管理層報告中的一言一行尋找到蛛絲馬跡。如福記派息比率一直維持於2至3成，但08年9月，管理層卻突然宣布不派發股息，這已暗示公司財力未必足以支付股息。

　　另外，管理層報告中隱晦地指出，公司需要「鞏固中、長線的財務狀況」，並著力擴大銀行長期借貸佔資金結構的比例，醒目的投資者看過上述的說話後，應著手研究集團債務，相信不難發現CB的問題所在！

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話你知︰高增長公司愛發CB

　　福記於07年10月及11月先後發行了兩份零息可換股債券（Convertible Bond，簡稱CB）。招商證券（香港）董事總經理溫天納指出，06、07年間公司發CB是相當流行的集資活動，因為那時市場資金充足，是一個「錢求人」，而非「人求錢」的年代。只要公司有高增長概念，投資者都希望以各種途徑入股，甚至即使公司「唔等錢使」，也有投資者主動「投懷送抱」，建議公司向她們發CB。

　　由於不少銀行貸款都有抵押品要求，毋須抵押品作支持的CB，便成為公司集資的另一理想出路。值得注意的是，不少高增長的企業都喜歡以CB形式籌集資金，因為強勁的盈利增長容易推動股價向上，而當股價升至高於CB的換股價時，CB持有人便很可能進行換股，對發CB的公司而言，便等於將債務轉變為股權，免卻償還債務的負擔，其負債比率亦得以降低。

　　雖然發行CB的公司，有機會不用真金白銀償債，但溫天納提醒投資者，注意經常發CB的公司，因為即使公司未來償債未有出現困難，股東要面對的潛在股權攤薄效應亦會很大。