重點
盈利好≠無破產風險 公司破產未必因為盈利不夠好，而往往是因為手上資金不足以支付負債。
爆煲先兆 淨負債不斷急升、難以償還即將到期的貸款，都是促成爆煲的原因。另外，管理層報告有時亦會透露公司財務狀況及經營環境好壞。
福記食品(01175)日前向高院提出清盤，本文將為大家拆解核心盈利不俗的公司為何會落得清盤下場，以及這類高危股有何爆煲先兆。
公司爆煲4先兆
從08年9月底的中期報告可見，公司過去半年的核心業務表現不差，盈利亦增長了27.2%。即使公司截至09年3月的08/09年度財務報表未有發放（多次向港交所申請延期），投資者未能得悉公司截至今年3月的財務狀況，但亦未有料到公司會陷入嚴重財政危機。
1. 股價一沉不起
其實不少股份爆煲前，其股價均有異樣，例如大市反覆上揚，偏偏該股卻一沉不起。
當然，股價逆市下挫，可能只反映市場不看好公司前景，未必代表公司暗藏破產危機，不過，若市場同時傳出公司出現財務危機或其他問題，那麼投資者再忙也要翻開公司的財務報表，了解其債務狀況。如已破產的聯洲國際（00048）於07年7月27日股價急跌，著名股評人David Webb將公司管理層，與已爆煲的公司相提並論，果然，公司不久後便停牌。
股價下跌只是爆煲先兆之一，卻非定律，如福記7月停牌前，其股價已從3月低位累升逾倍。因此，投資者需定期翻閱公司的財務報表，以了解公司的財務狀況，而不應單憑股價走勢判別公司的穩健性。
2. 單看負債比率不足夠
公司破產未必因為盈利不佳，卻可能是因為手上資金不足以支付負債。此外，公司連年虧損，或突然錄得一次性的龐大虧損，又或過度擴張，都是常見的破產原因。市場一般用以下比率來衡量公司的負債情況：
流動比率＝短期資產 ÷ 短期負債
速動比率＝（現金＋可供出售證券＋獲收帳款） ÷ 短期負債
現金比率＝（現金＋可供出售證券）÷ 短期負債
上述比率都是衡量公司償付短期債務的指標，比率愈高反映公司償還短期債務的能力愈高。而現金比率只採用變現能力最高的現金及可供出售證券，故最能保守地反映公司償付短期負債能力。
不過，從下圖所見，福記年度負債比率不俗，而即使是08/09年度中期業績（最新財務報表）所顯示的半年度數據，比率亦較去年同期理想，顯示公司償還短債能力不俗，可是福記最終卻清盤收場。由此可見，單單比較三項負債比率並不足夠，因為上述比率未能反映公司的長期負債狀況，投資者可同時需留意公司的淨負債。
淨負債＝短期借貸＋長期借貸－現金及現金等值
此公式衡量公司手持現金是否足夠支付貸款，淨負債愈高，反映公司財務狀況愈惹人關注，公司或有集資壓力。當然，投資者同時需衡量公司營運現金淨流入的金額，因為公司日常營運可產生大量現金，將有望紓緩其還債的財政壓力。若公司淨負債又重，營運現金淨流入又遠少於其借貸金額，那麼相關公司的財務狀況堪憂！
看看福記，公司由05年3月的淨現金1.65億元人民幣（人民幣．下同）轉壞至08年9月的淨負債16.26億元，可見其財務狀況每況愈下。
3. 長期負債逼近無力歸還
另外，投資者還應留意會否有長期債務（到期日超過1年）快將到變為短期債務（到期日少於1年），而這部分正正是福記出事的主因。
08年9月中期報告顯示，公司非流動負債中，09年及10年到期之可換股債券（CB）分別佔4.47億元及14.18億元。翻查附註，09年的CB（發行予UBS）於11月9日到期，於08年9月的中期報告歸入長期負債，至09年便要歸入短債。相關CB的換股價為17.51元，但當時福記的股價為10元以下，又適逢金融海嘯，股價大插水，要彈升至換股價實在是難於登天！在這種情況下，UBS不會考慮換股，而是要求福記歸還現金。
同樣情況出現於10年到期，發行予花旗的CB身上，而該CB金額更高達15億元，換股價為32.825元，加上1年內到期的銀行貸款高達3.47億元，相關貸務加起來共20多億元，還未算公司之前銳意擴張所欠下的數億元應付帳項，又豈是福記銀行戶口那區區10億元（計及抵押品及現金等價物）及該半年的數億元現金淨流入可支付。當債券到期日逼近，公司亦逐步邁向清盤邊緣。
4. 管理層報告尋蛛絲馬跡
投資者要從管理層報告中的一言一行尋找到蛛絲馬跡。如福記派息比率一直維持於2至3成，但08年9月，管理層卻突然宣布不派發股息，這已暗示公司財力未必足以支付股息。
另外，管理層報告中隱晦地指出，公司需要「鞏固中、長線的財務狀況」，並著力擴大銀行長期借貸佔資金結構的比例，醒目的投資者看過上述的說話後，應著手研究集團債務，相信不難發現CB的問題所在！
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話你知︰高增長公司愛發CB
福記於07年10月及11月先後發行了兩份零息可換股債券（Convertible Bond，簡稱CB）。招商證券（香港）董事總經理溫天納指出，06、07年間公司發CB是相當流行的集資活動，因為那時市場資金充足，是一個「錢求人」，而非「人求錢」的年代。只要公司有高增長概念，投資者都希望以各種途徑入股，甚至即使公司「唔等錢使」，也有投資者主動「投懷送抱」，建議公司向她們發CB。
由於不少銀行貸款都有抵押品要求，毋須抵押品作支持的CB，便成為公司集資的另一理想出路。值得注意的是，不少高增長的企業都喜歡以CB形式籌集資金，因為強勁的盈利增長容易推動股價向上，而當股價升至高於CB的換股價時，CB持有人便很可能進行換股，對發CB的公司而言，便等於將債務轉變為股權，免卻償還債務的負擔，其負債比率亦得以降低。
雖然發行CB的公司，有機會不用真金白銀償債，但溫天納提醒投資者，注意經常發CB的公司，因為即使公司未來償債未有出現困難，股東要面對的潛在股權攤薄效應亦會很大。
2009年10月23日星期五
2009年10月20日星期二
耐人尋味的「引伸波幅」
20 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
筆者是看《老夫子》漫畫長大的那一代。《老夫子》的標題出現的次數最多就是「耐人尋味」。作者王澤曾說，每當他想不到漫畫標題時就會用這標題，他認為，這標題具哲學感，彷彿令漫畫顯得特別有深度！ 今天期權發行商在教育或指引散戶作期權買賣時，經常苦口婆心地叫散戶要留意的「引伸波幅」（implied volatility）。但「引伸波幅」的期權定價模式屬於十分複雜的數學程式，當中具有多個函數，即使投資者能從市場上取得相關數據，並利用現成的計算軟件（包括監管機構所提供的期權計算機）去計算，亦難以計算出發行商根據「場外交易」的「引伸波幅」轉變。所以，對散戶來說，期權的「引伸波幅」亦可算是「耐人尋味」。
不可套利 市場發揮效率 期權的「場外交易」是什麼一回事呢？Stephen Ross 1976 年在 Journal of Business 說：不可套利（no arbitrage）統一了財務金融的分析。就一語道破了無論在現貨市場、期貨市場或衍生性商品市場，如果有一個組合可以讓你套利，那套利機會也會很快消失，市面的大量金錢可以在彈指之間，把套利機會抹平，還是回到不可套利，「市場效率性」因此而發揮到極致。 在統計的思維裏，誤差是在所難免，所以才會有「信賴區間」的產生。但因為「效率市場」的威力，任何偏差可能，都會消失。從這一點來看，若果財務金融市場中現貨市場、期貨市場、衍生性商品市場的結合是非常緊密地的話，偏差、誤差就會消失。 如果要實現這種緊密給合，探討價格的問題就需用上微分方程、部分微分（derivatives and partial derivatives）方程的數學工具。 這就說明了為什麼九十年代初期，華爾街剛開始發展選擇權、權證，僱用一大堆學火箭的物理學家、數學家。想想看，要將人造衛星送入軌道，火箭打太用力，將消失於外太空；太細力，則被地心引力吸下。一定要拿捏得剛剛好。而Black-Scholes（嚴格的全名應是Black-Scholes-Merton）Formula之所以被評為諾貝爾獎之作，就是因為其買權定價公式中，沒有risk premium，即沒有標準差。 除了Taleb及其拍檔，前後亦有不少學者在仔細分析Black-Scholes Formula的原著後，發現其實在Black-Scholes 期權定價公式中，期權價格（P）由現貨價（S），利率（r），期權年期（T）和年期內的波幅（ ）所決定，即P=P（S,r,T, ），然而價格波幅是不可預知的，因此，期權價格也不能經由Black-Scholes 公式決定。事實上，像其他金融產品一樣，期權的市場價格由供求關係和套戥因素決定。 一旦有了期權的市場價（以及現貨價，利率和年期），我們就可以從Black-Scholes 公式中反解出波幅來，這個就是所謂的「引伸波幅」。所以說，Black-Scholes公式的功能不在於為期權定價，而在於它能用作求出「引伸波幅」。 Taleb對Black-Scholes Formula批評的關鍵也就是「引伸波幅」（implied volatility）。歷史已證明，這個諾貝爾定價模式的二位創辦人所經營的對沖基金「長期資本管理」，即使擁有精密電腦買賣程式系統，亦因過分倚賴期權定價模式而倒閉，明顯利用該程式計算出的「引伸波幅」，潛在投資風險更是不可估計。 歸根究底，波幅的量度就是统計學上的標準差（standard deviation）。但不同的分布概率（probability distribution）是有不同的標準差計算方法。不少有關這方面的學術研究，一如Taleb的見解，均指出金融資產的回報，不是一般人認定的常態分布（normal distribution）或對數常態分配（lognormal distribution）。更多的認同是金融資產的回報，應如William J. Egan （2007） 提議的 t-distribution with location／scale parameters 或是如Taleb （2009）提議的 Gaussian distribution更與現實相符。 Taleb指出，Black-Scholes Formula的「投資者對未來回報擁有全備知識」假設，使把回報的分布概率變成常態分布（normal distribution），從而推算出來的波幅有多可信性呢？
消除風險的代價 再者，Taleb同時指出，若果投資者以Black-Scholes Formula進行dynamic hedge，以企圖消除風險（risk reduction），其效果可能如(圖)顯示，消除風險的代價，就是叫投資者忽略了許多機會出現不同而罕有的事件。 有人會懷疑交易員若不用Black-Scholes Formula，又如何進行delta-hedge？ Taleb與 Espen Haug他們合寫的文章 Why We Have Never Used the Black-Scholes-Merton Option Pricing Formula中已被破解這問題。因篇幅關係，留待下周再討論這點。 讀者若有興趣，也可從網上瀏覽原文，網址為http：//ssrn.com/abstract=1012075。 理工大學專業進修學院高級講師
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筆者是看《老夫子》漫畫長大的那一代。《老夫子》的標題出現的次數最多就是「耐人尋味」。作者王澤曾說，每當他想不到漫畫標題時就會用這標題，他認為，這標題具哲學感，彷彿令漫畫顯得特別有深度！ 今天期權發行商在教育或指引散戶作期權買賣時，經常苦口婆心地叫散戶要留意的「引伸波幅」（implied volatility）。但「引伸波幅」的期權定價模式屬於十分複雜的數學程式，當中具有多個函數，即使投資者能從市場上取得相關數據，並利用現成的計算軟件（包括監管機構所提供的期權計算機）去計算，亦難以計算出發行商根據「場外交易」的「引伸波幅」轉變。所以，對散戶來說，期權的「引伸波幅」亦可算是「耐人尋味」。
不可套利 市場發揮效率 期權的「場外交易」是什麼一回事呢？Stephen Ross 1976 年在 Journal of Business 說：不可套利（no arbitrage）統一了財務金融的分析。就一語道破了無論在現貨市場、期貨市場或衍生性商品市場，如果有一個組合可以讓你套利，那套利機會也會很快消失，市面的大量金錢可以在彈指之間，把套利機會抹平，還是回到不可套利，「市場效率性」因此而發揮到極致。 在統計的思維裏，誤差是在所難免，所以才會有「信賴區間」的產生。但因為「效率市場」的威力，任何偏差可能，都會消失。從這一點來看，若果財務金融市場中現貨市場、期貨市場、衍生性商品市場的結合是非常緊密地的話，偏差、誤差就會消失。 如果要實現這種緊密給合，探討價格的問題就需用上微分方程、部分微分（derivatives and partial derivatives）方程的數學工具。 這就說明了為什麼九十年代初期，華爾街剛開始發展選擇權、權證，僱用一大堆學火箭的物理學家、數學家。想想看，要將人造衛星送入軌道，火箭打太用力，將消失於外太空；太細力，則被地心引力吸下。一定要拿捏得剛剛好。而Black-Scholes（嚴格的全名應是Black-Scholes-Merton）Formula之所以被評為諾貝爾獎之作，就是因為其買權定價公式中，沒有risk premium，即沒有標準差。 除了Taleb及其拍檔，前後亦有不少學者在仔細分析Black-Scholes Formula的原著後，發現其實在Black-Scholes 期權定價公式中，期權價格（P）由現貨價（S），利率（r），期權年期（T）和年期內的波幅（ ）所決定，即P=P（S,r,T, ），然而價格波幅是不可預知的，因此，期權價格也不能經由Black-Scholes 公式決定。事實上，像其他金融產品一樣，期權的市場價格由供求關係和套戥因素決定。 一旦有了期權的市場價（以及現貨價，利率和年期），我們就可以從Black-Scholes 公式中反解出波幅來，這個就是所謂的「引伸波幅」。所以說，Black-Scholes公式的功能不在於為期權定價，而在於它能用作求出「引伸波幅」。 Taleb對Black-Scholes Formula批評的關鍵也就是「引伸波幅」（implied volatility）。歷史已證明，這個諾貝爾定價模式的二位創辦人所經營的對沖基金「長期資本管理」，即使擁有精密電腦買賣程式系統，亦因過分倚賴期權定價模式而倒閉，明顯利用該程式計算出的「引伸波幅」，潛在投資風險更是不可估計。 歸根究底，波幅的量度就是统計學上的標準差（standard deviation）。但不同的分布概率（probability distribution）是有不同的標準差計算方法。不少有關這方面的學術研究，一如Taleb的見解，均指出金融資產的回報，不是一般人認定的常態分布（normal distribution）或對數常態分配（lognormal distribution）。更多的認同是金融資產的回報，應如William J. Egan （2007） 提議的 t-distribution with location／scale parameters 或是如Taleb （2009）提議的 Gaussian distribution更與現實相符。 Taleb指出，Black-Scholes Formula的「投資者對未來回報擁有全備知識」假設，使把回報的分布概率變成常態分布（normal distribution），從而推算出來的波幅有多可信性呢？
消除風險的代價 再者，Taleb同時指出，若果投資者以Black-Scholes Formula進行dynamic hedge，以企圖消除風險（risk reduction），其效果可能如(圖)顯示，消除風險的代價，就是叫投資者忽略了許多機會出現不同而罕有的事件。 有人會懷疑交易員若不用Black-Scholes Formula，又如何進行delta-hedge？ Taleb與 Espen Haug他們合寫的文章 Why We Have Never Used the Black-Scholes-Merton Option Pricing Formula中已被破解這問題。因篇幅關係，留待下周再討論這點。 讀者若有興趣，也可從網上瀏覽原文，網址為http：//ssrn.com/abstract=1012075。 理工大學專業進修學院高級講師
企業估價三大方法
20 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
在上星期（10月14日）討論了併購交易的過程後，這星期將聚焦於交易的估值。「世界上沒有賣不出的東西， 只有賣不出的價錢」，這句說話極適合於資本市場。交易的成功與否，很大程度上取決於買賣雙方對企業的估值，價錢談上了，交易才有望進行。那究竟企業的估價是根據什麼原則釐定？今期將簡單介紹三種最常用的企業估值方法，包括：
一、市場估值法（Market Approach）
二、收益估值法（Income Approach）
三、資產估值法（Asset Method）
市場估值法
市場估值法是透過尋找跟目標企業相類似的已上市企業及類似交易，以合適的財務指標及乘數推斷企業價值。市場估值法可再細分為兩大類 ：
a.可比企業分析
以交易活躍的同類企業股價與財務資料為依據，計算出市場／價格乘數的財務比率，加上一定的交易溢價，進而推斷非上市企業或交易不活躍上市企業的價值。
b.可比交易分析
從相類似的收購事件上獲得財務資料來求出市場溢價水平，據此評估目標企業。
市場估值法最常用的乘數包括市盈率（PE Ratio）、市賬率（PB Ratio）、市銷率（PS Ratio）、企業價值／息稅折舊推銷前利率比（EV/EBITDA）等等，各有其好處及不足的地方(表)。
收益估值法
收益估值法是通過對企業的歷史和目前基本因素的分析，加上對企業未來經營狀況和財務狀況的預測，以計算企業的內在價值。跟市場估值法一樣，收益估值法有兩大類：
a.股息折現模型（Discount Dividend Model）
對企業的股息增長率及貼現率作出假設，以推算出企業的內在價值。對於非上市的企業，因為大多處於快速成長期，它們大多傾向保留大部分收益用作再投資，以壯大業務，因此股息折現模型並不適用。股息折現模型只適用於少數經營穩定及有長期發放股息歷史的成熟型公司，因此應用範圍有限。
b.現金流折現模型（Discount Cash Flow Model） 現金流折現法著眼於企業未來的經營情況，通過對企業的收益、成本結構的預測推算出企業的未來現金流，經調整後得到企業自由現金流（Free Cash Flow to the Firm, FCFF），再將企業自由現金流折現得出企業的估價。
現金流折現法涵蓋全面，能更完整地反映企業各財務層面對估值的影響，同時能系統地把不同變數引入模型中。嚴謹的估值框架及其通用性，使現金流折現法成為其中一種受歡迎的估值方式。唯其所需的假設較多，因此估值的可靠性非常倚賴於客觀及準確的假設。
資產估值法
資產估值法透過分析重新建立企業的成本以估算企業價值。首先以市場價格估算重新購置或建立一家與目標企業相似的公司所需的成本，所需的全部成本減去各項折舊後的差額，就是對目標企業價值的合理估算。 資產估值法客觀地運用資產負債表提供的財務數據，反映出企業現在價值。此估值法亦有一定缺點，包括： a.市場上有可能不易找到可參照的單項資產，因此資產估值法在應用中有一定局限性。 b.用資產估值法評估整體資產，需要將整體資產分成單項資產，再逐項確定重置成本及折舊，沒有考慮到整體資產的額外價值。
c.容易忽略無形資產的估算
使用不同的估值方式會得出不同的企業價值，當中某些估值方式並不適用於特定行業，因此應用時須注意不同方式的特點及其局限性。為提高估值的參考價值，財務顧問在大部分情況下會結合不同的估值方式以推算交易的作價(圖)。
MA.advisory@kpmg.com.hk
作者分別為畢馬威企業財務合伙人及經理
Provided by: 信報 (繁體)
在上星期（10月14日）討論了併購交易的過程後，這星期將聚焦於交易的估值。「世界上沒有賣不出的東西， 只有賣不出的價錢」，這句說話極適合於資本市場。交易的成功與否，很大程度上取決於買賣雙方對企業的估值，價錢談上了，交易才有望進行。那究竟企業的估價是根據什麼原則釐定？今期將簡單介紹三種最常用的企業估值方法，包括：
一、市場估值法（Market Approach）
二、收益估值法（Income Approach）
三、資產估值法（Asset Method）
市場估值法
市場估值法是透過尋找跟目標企業相類似的已上市企業及類似交易，以合適的財務指標及乘數推斷企業價值。市場估值法可再細分為兩大類 ：
a.可比企業分析
以交易活躍的同類企業股價與財務資料為依據，計算出市場／價格乘數的財務比率，加上一定的交易溢價，進而推斷非上市企業或交易不活躍上市企業的價值。
b.可比交易分析
從相類似的收購事件上獲得財務資料來求出市場溢價水平，據此評估目標企業。
市場估值法最常用的乘數包括市盈率（PE Ratio）、市賬率（PB Ratio）、市銷率（PS Ratio）、企業價值／息稅折舊推銷前利率比（EV/EBITDA）等等，各有其好處及不足的地方(表)。
收益估值法
收益估值法是通過對企業的歷史和目前基本因素的分析，加上對企業未來經營狀況和財務狀況的預測，以計算企業的內在價值。跟市場估值法一樣，收益估值法有兩大類：
a.股息折現模型（Discount Dividend Model）
對企業的股息增長率及貼現率作出假設，以推算出企業的內在價值。對於非上市的企業，因為大多處於快速成長期，它們大多傾向保留大部分收益用作再投資，以壯大業務，因此股息折現模型並不適用。股息折現模型只適用於少數經營穩定及有長期發放股息歷史的成熟型公司，因此應用範圍有限。
b.現金流折現模型（Discount Cash Flow Model） 現金流折現法著眼於企業未來的經營情況，通過對企業的收益、成本結構的預測推算出企業的未來現金流，經調整後得到企業自由現金流（Free Cash Flow to the Firm, FCFF），再將企業自由現金流折現得出企業的估價。
現金流折現法涵蓋全面，能更完整地反映企業各財務層面對估值的影響，同時能系統地把不同變數引入模型中。嚴謹的估值框架及其通用性，使現金流折現法成為其中一種受歡迎的估值方式。唯其所需的假設較多，因此估值的可靠性非常倚賴於客觀及準確的假設。
資產估值法
資產估值法透過分析重新建立企業的成本以估算企業價值。首先以市場價格估算重新購置或建立一家與目標企業相似的公司所需的成本，所需的全部成本減去各項折舊後的差額，就是對目標企業價值的合理估算。 資產估值法客觀地運用資產負債表提供的財務數據，反映出企業現在價值。此估值法亦有一定缺點，包括： a.市場上有可能不易找到可參照的單項資產，因此資產估值法在應用中有一定局限性。 b.用資產估值法評估整體資產，需要將整體資產分成單項資產，再逐項確定重置成本及折舊，沒有考慮到整體資產的額外價值。
c.容易忽略無形資產的估算
使用不同的估值方式會得出不同的企業價值，當中某些估值方式並不適用於特定行業，因此應用時須注意不同方式的特點及其局限性。為提高估值的參考價值，財務顧問在大部分情況下會結合不同的估值方式以推算交易的作價(圖)。
MA.advisory@kpmg.com.hk
作者分別為畢馬威企業財務合伙人及經理
Inflation Vs. Deflation
John Tamny, 10.19.09, 12:00 AM EDT
Dispelling long-held misconceptions
In 2001 the late Jude Wanniski observed in the American Spectator that "Only when we fully grasp the importance of this definition of inflation or deflation will we be able to understand how to rid the world of these twin evils." Wanniski knew well that it is the instability in the value of the money that drives major economic error.
When money is fluctuating in value, the money prices of all investments become distorted and mistakes are made. During periods of inflation, capital moves into the assets of the earth such as housing and gold that are least vulnerable to currency debasement, and questionable concepts such as Countrywide and Golden West Financial attract investor attention in ways that would never occur in normal times. Conversely when money increases in value, earth assets are ignored to the near-term benefit of intellectual producers, plus laughable concepts such as theGlobe.com and Webvan are able to find capital in ways they never could in a stable-dollar environment.
Wanniski also knew that inflation and deflation are often misunderstood precisely because both ultimately lead to withering investment environments and tough markets when it comes to finding work. During periods of inflation, capital moves away from job-creating concepts for inflation-eroding nominal returns, while during periods of deflation businesses avoid borrowing to fund future growth, knowing full well that the money they'll pay back over time will be more than what they borrowed.
To simplify both, inflation occurs when the value of money declines--the decline most notable in the rise of the price of gold. Conversely, deflation results from an unchecked rise in the value of money, which shows up in the decline of the price of gold in terms of the currency in question.
What makes this all so interesting right now is that despite the dollar's substantial collapse vs. gold this decade (roughly 300%), seasoned market observers--including the bright minds at Pimco Asset Management--believe that we're currently in a period of deflation. The only conclusion to this is that they're mistaking for deflation negative symptoms that occur during periods of deflation and inflation.
Those who argue that we're deflating point to slow economic growth, high unemployment, falling prices in certain sectors and a difficult capital environment. This jibes well with the modern view that slow economic growth is inflation's cure.
But the problem with this thinking is that inflation has always coincided with slow economic growth. When money declines in value, capital essentially goes on strike. With investors not willing to commit capital to ideas when their value will only be destroyed by inflation, money dries up.
In today's case, those who see deflation in our midst point to a difficult capital environment for businesses. No doubt there is one, but this isn't due to money being too expensive as much as it's the result of capital flowing to non-productive, hard assets that tend to perform best when money is losing value.
Regarding the high level of unemployment, there are quite simply no jobs without capital, so contrary to the widely held belief that low unemployment is the driver of inflation, the reality is the opposite. Inflationary periods frequently coincide with high unemployment because the very investment necessary to create jobs disappears.
Most notably, deflation's advocates point to falling prices for certain goods, such as cars, clothes and hotel rooms, as evidence that the general price level is falling. The problem at first glance is that falling prices in isolation are not evidence of deflation.
Consider hotel rooms in New York City. Relative to three years ago, they've become much cheaper. But far from evidence of deflation, falling hotel prices merely expand the range of goods visitors to New York can purchase. If hotel rooms cost $200 less per night, tourists by definition have $200 more to spend on other goods previously out of reach. The impact on New York's price level is zero.
More broadly, deflation's proponents miss the greater truth that supply and demand are but two sides of the same coin. No one can demand anything without supplying something first. So since Americans are working less given the difficult employment environment, there is also less supply. These things ultimately balance out such that the price level does not change.
Looking at hotels once again, lower room prices in New York, Las Vegas and Honolulu will be met with reduced hotel-room supply in the future. This means that, if and when the economy comes back, hotel room prices will rise--but far from an inflationary event, the above concept will reverse itself. Visitors to all three cities will have less money to spend on other goods thanks to high room prices. Rising room prices will merely signal to producers the need to expand room count, thus moderating the near-term spike.
Ultimately, deflation's proponents point to Japan in suggesting that we're in the midst of a similar deflationary episode. Other than bank bailouts and stimulus packages that Washington stole from Japan's failed economic playbook, their analysis couldn't be more backward.
From 1985 to 2000, the yen tripled in value vs. gold, and--as mentioned earlier--gold has tripled in value against the dollar this decade. The yen's rise demonstrates that Japan most certainly suffered a major bout with deflation, but the dollar's collapse only points to an inflationary episode.
The mistake in all this has to do with a misunderstanding of inflation and deflation. Slow growth, high unemployment, capital constraints and falling prices are frequently the symptoms of both despite inflation and deflation being two different ills.
In today's case, to devalue the dollar more to eradicate a nonexistent deflation would merely add gasoline to the fire, with greater unemployment and bankruptcy the result. What our economy needs now is a stronger dollar, but foremost it needs a stable dollar so that capital can more rationally reach its most productive use, free of the investment distortions and illusions wrought by unstable money values.
John Tamny is editor of RealClearMarkets, a senior economist with H.C. Wainwright Economics and a senior economic advisor to Toreador Research and Trading. He writes a weekly column for Forbes.
http://www.forbes.com/2009/10/18/inflation-deflation-dollar-opinions-columnists-john-tamny.html
Dispelling long-held misconceptions
In 2001 the late Jude Wanniski observed in the American Spectator that "Only when we fully grasp the importance of this definition of inflation or deflation will we be able to understand how to rid the world of these twin evils." Wanniski knew well that it is the instability in the value of the money that drives major economic error.
When money is fluctuating in value, the money prices of all investments become distorted and mistakes are made. During periods of inflation, capital moves into the assets of the earth such as housing and gold that are least vulnerable to currency debasement, and questionable concepts such as Countrywide and Golden West Financial attract investor attention in ways that would never occur in normal times. Conversely when money increases in value, earth assets are ignored to the near-term benefit of intellectual producers, plus laughable concepts such as theGlobe.com and Webvan are able to find capital in ways they never could in a stable-dollar environment.
Wanniski also knew that inflation and deflation are often misunderstood precisely because both ultimately lead to withering investment environments and tough markets when it comes to finding work. During periods of inflation, capital moves away from job-creating concepts for inflation-eroding nominal returns, while during periods of deflation businesses avoid borrowing to fund future growth, knowing full well that the money they'll pay back over time will be more than what they borrowed.
To simplify both, inflation occurs when the value of money declines--the decline most notable in the rise of the price of gold. Conversely, deflation results from an unchecked rise in the value of money, which shows up in the decline of the price of gold in terms of the currency in question.
What makes this all so interesting right now is that despite the dollar's substantial collapse vs. gold this decade (roughly 300%), seasoned market observers--including the bright minds at Pimco Asset Management--believe that we're currently in a period of deflation. The only conclusion to this is that they're mistaking for deflation negative symptoms that occur during periods of deflation and inflation.
Those who argue that we're deflating point to slow economic growth, high unemployment, falling prices in certain sectors and a difficult capital environment. This jibes well with the modern view that slow economic growth is inflation's cure.
But the problem with this thinking is that inflation has always coincided with slow economic growth. When money declines in value, capital essentially goes on strike. With investors not willing to commit capital to ideas when their value will only be destroyed by inflation, money dries up.
In today's case, those who see deflation in our midst point to a difficult capital environment for businesses. No doubt there is one, but this isn't due to money being too expensive as much as it's the result of capital flowing to non-productive, hard assets that tend to perform best when money is losing value.
Regarding the high level of unemployment, there are quite simply no jobs without capital, so contrary to the widely held belief that low unemployment is the driver of inflation, the reality is the opposite. Inflationary periods frequently coincide with high unemployment because the very investment necessary to create jobs disappears.
Most notably, deflation's advocates point to falling prices for certain goods, such as cars, clothes and hotel rooms, as evidence that the general price level is falling. The problem at first glance is that falling prices in isolation are not evidence of deflation.
Consider hotel rooms in New York City. Relative to three years ago, they've become much cheaper. But far from evidence of deflation, falling hotel prices merely expand the range of goods visitors to New York can purchase. If hotel rooms cost $200 less per night, tourists by definition have $200 more to spend on other goods previously out of reach. The impact on New York's price level is zero.
More broadly, deflation's proponents miss the greater truth that supply and demand are but two sides of the same coin. No one can demand anything without supplying something first. So since Americans are working less given the difficult employment environment, there is also less supply. These things ultimately balance out such that the price level does not change.
Looking at hotels once again, lower room prices in New York, Las Vegas and Honolulu will be met with reduced hotel-room supply in the future. This means that, if and when the economy comes back, hotel room prices will rise--but far from an inflationary event, the above concept will reverse itself. Visitors to all three cities will have less money to spend on other goods thanks to high room prices. Rising room prices will merely signal to producers the need to expand room count, thus moderating the near-term spike.
Ultimately, deflation's proponents point to Japan in suggesting that we're in the midst of a similar deflationary episode. Other than bank bailouts and stimulus packages that Washington stole from Japan's failed economic playbook, their analysis couldn't be more backward.
From 1985 to 2000, the yen tripled in value vs. gold, and--as mentioned earlier--gold has tripled in value against the dollar this decade. The yen's rise demonstrates that Japan most certainly suffered a major bout with deflation, but the dollar's collapse only points to an inflationary episode.
The mistake in all this has to do with a misunderstanding of inflation and deflation. Slow growth, high unemployment, capital constraints and falling prices are frequently the symptoms of both despite inflation and deflation being two different ills.
In today's case, to devalue the dollar more to eradicate a nonexistent deflation would merely add gasoline to the fire, with greater unemployment and bankruptcy the result. What our economy needs now is a stronger dollar, but foremost it needs a stable dollar so that capital can more rationally reach its most productive use, free of the investment distortions and illusions wrought by unstable money values.
John Tamny is editor of RealClearMarkets, a senior economist with H.C. Wainwright Economics and a senior economic advisor to Toreador Research and Trading. He writes a weekly column for Forbes.
http://www.forbes.com/2009/10/18/inflation-deflation-dollar-opinions-columnists-john-tamny.html
2009年10月19日星期一
存貨周轉天數
19 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
記得8月份曾經答應過讀者Kung寫一篇有關存貨的文章，但因這一陣子真的忙得要命，經常在內地兜「白鴿轉」，先由西南飛到東北，再由東北飛到上海，有時還要抽空參加公司的「相親」會。無辦法，睇相佬一早話我「辛苦命，坐唔定」。幸好今天總算有機會排除萬難，履行承諾。
首先同大家玩一個「有關計算存貨周轉天數」的無獎問答遊戲:
問題一：有關存貨周轉天數的計算?
我們可藉存貨周轉天數來評估存貨的平均天數及質量，而其計算方法是否如下？(圖一)
圖一：
淨額：即表示在扣除存貨減值後
問題二： 有關存貨周轉天數的解讀？
一般來說，存款周轉天數愈長，即表示存貨滯銷的可能性愈大。相反，存貨周轉天數愈短，即表示公司貨如輪轉，存貨質數佳 （或改善中）。所以，甲上市公司的存貨質數並沒變差，且還在改善中(表一)。
在問完兩個問題之後，請大家記住答案並閱讀下列案例：
1. 塔牌牛奶：
去年毒奶粉事件轟動全球各地，不僅殃及一些牛奶周邊產品銷售不佳，還順便捧紅了一位深奧難懂的化學明星——三聚氰胺。假設塔牌牛奶是一間內地知名的紙包牛奶製造商，去年存貨金額為500萬元（人民幣．下同），銷貨成本為3000萬元，按照一般對存貨周轉率的計算方法(圖一)，其（平均）存貨周轉天數約為六十天，即一包塔牌牛奶進倉庫兩個月內應可順利賣出。 但受毒奶粉事件波及，國內人民開始轉飲泵牌健康飲料，使塔牌有為數不少的紙包牛奶仍儲存在三十五號倉庫內，且快將到期。審計師的孩子因改喝美國特級進口牛奶，增加其生活成本而需OT，故對牛奶廠的周年存貨盤點特別仔細，因而發現此滯銷現象，並建議塔牌牛奶計提40%的存貨減值（Impairment），所以期末存貨淨額便由500萬元，減至300萬元。 大家不難想到，那一批遺留在倉庫內的紙包牛奶，不是賣不出去，就是起碼是要超過兩個月甚至四個月才能把它們賣出，相信這亦很合符常理！
那麼，現在計算一下塔牌紙包牛奶的平均周轉天數是多少呢？
嗯！那些「死貨」明明要用長一點時間才能出售（或可能永遠未能出售），何解存貨周轉天數在做減值後將縮短至三十七天 （即縮短了二十三天）？ 因為紙包飲品愈快過期，審計師所要求的減值就愈大 （雖然實際減值多少往往是「友好」商議的結果），其分子（即期末存貨）數值就愈來愈少，但因分母（即銷售成本）不會同時被調整，故平均存貨周轉天數會大幅縮短。如果純粹看數字了解上市公司的話 （其實有很多外資銀行也有犯過這個毛病），可能會即時毒發身亡。所以黃玲喜歡把存貨減值加回（即存貨總額），以計算其比較真實的平均存貨周轉率。 不過，還有更蠱惑一招，就是把存貨減值放入銷貨成本中。倘若塔牌牛奶直接把快到期的存貨銷毀，降低實際盤點時的期末存貨，而把這些銷毀的金額由全年的銷貨成本平均吸收，不但不易使「賓架」及投資者懷疑 （因銷貨成本僅由3000萬元，增加至3200萬元，唔多覺），且更可進一步壓低存貨周轉天數至三十四天 （縮短了三天）!
2. 國際銀行的試算表：
某日天清氣爽，有一位分析員正在IFC的辦公室內檢視甲上市公司過去三年的存貨質量，以判斷其未來生產及銷售情況，分析員正小心翼翼地把有關數據輸入銀行的試算表(表二)： 分析員看到甲上市公司的平均存貨周轉日從九十天，逐步下跌至八十六天(表一)，再加上過去兩年都沒有計提存貨減值。甲上市公司管理層亦表示，內地廠房營運良好，生意有時應接不暇，故在報告內給予Strong Buy的評語 （券商報告用語解讀：Strong Buy即Hold）。但在半年後，甲上市公司突然宣布，內地所有的廠房停產，該分析員不明所以…… 哈！這又回到「量」與「質」的問題了，大家可留意到自2008年6月起，甲公司的原材料正在逐步減少，尤以2009年6月最為明顯。相反的，在製品因製成品市場需求欠佳而滯銷，而在生產線上不斷積壓。 但該分析員卻不幸地跌入存貨周轉天數的陷阱，黃玲在這裡所說的是：表面上，甲公司的存貨質量看似良好，但倉庫裡實際情況並不是這麼回事。雖然平均存貨周轉天數（即「量」）穩定地下降，但並不代表公司生產情況良好，因為存貨結構的變化（即「質」）並不一定反映在存貨周轉天數的長短內，如前述的原材料不斷減少，而在製品及製成品不斷上升，則明顯地揭示了甲公司可能在未來停產或生產放緩的可能性。 如果要了解公司的生產情況或工廠管理，最好還是「白鴿轉」一趟做實地視察（Site Visit），要不就起碼留意原材料，在製品及存貨三者在過去兩年的關係，再附以其他資料（如行業分析）去作判斷，單純以存貨周轉日去判斷，很容易畀數字呃呢！ 作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。 training.matrix@yahoo.com.hk
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記得8月份曾經答應過讀者Kung寫一篇有關存貨的文章，但因這一陣子真的忙得要命，經常在內地兜「白鴿轉」，先由西南飛到東北，再由東北飛到上海，有時還要抽空參加公司的「相親」會。無辦法，睇相佬一早話我「辛苦命，坐唔定」。幸好今天總算有機會排除萬難，履行承諾。
首先同大家玩一個「有關計算存貨周轉天數」的無獎問答遊戲:
問題一：有關存貨周轉天數的計算?
我們可藉存貨周轉天數來評估存貨的平均天數及質量，而其計算方法是否如下？(圖一)
圖一：
淨額：即表示在扣除存貨減值後
問題二： 有關存貨周轉天數的解讀？
一般來說，存款周轉天數愈長，即表示存貨滯銷的可能性愈大。相反，存貨周轉天數愈短，即表示公司貨如輪轉，存貨質數佳 （或改善中）。所以，甲上市公司的存貨質數並沒變差，且還在改善中(表一)。
在問完兩個問題之後，請大家記住答案並閱讀下列案例：
1. 塔牌牛奶：
去年毒奶粉事件轟動全球各地，不僅殃及一些牛奶周邊產品銷售不佳，還順便捧紅了一位深奧難懂的化學明星——三聚氰胺。假設塔牌牛奶是一間內地知名的紙包牛奶製造商，去年存貨金額為500萬元（人民幣．下同），銷貨成本為3000萬元，按照一般對存貨周轉率的計算方法(圖一)，其（平均）存貨周轉天數約為六十天，即一包塔牌牛奶進倉庫兩個月內應可順利賣出。 但受毒奶粉事件波及，國內人民開始轉飲泵牌健康飲料，使塔牌有為數不少的紙包牛奶仍儲存在三十五號倉庫內，且快將到期。審計師的孩子因改喝美國特級進口牛奶，增加其生活成本而需OT，故對牛奶廠的周年存貨盤點特別仔細，因而發現此滯銷現象，並建議塔牌牛奶計提40%的存貨減值（Impairment），所以期末存貨淨額便由500萬元，減至300萬元。 大家不難想到，那一批遺留在倉庫內的紙包牛奶，不是賣不出去，就是起碼是要超過兩個月甚至四個月才能把它們賣出，相信這亦很合符常理！
那麼，現在計算一下塔牌紙包牛奶的平均周轉天數是多少呢？
嗯！那些「死貨」明明要用長一點時間才能出售（或可能永遠未能出售），何解存貨周轉天數在做減值後將縮短至三十七天 （即縮短了二十三天）？ 因為紙包飲品愈快過期，審計師所要求的減值就愈大 （雖然實際減值多少往往是「友好」商議的結果），其分子（即期末存貨）數值就愈來愈少，但因分母（即銷售成本）不會同時被調整，故平均存貨周轉天數會大幅縮短。如果純粹看數字了解上市公司的話 （其實有很多外資銀行也有犯過這個毛病），可能會即時毒發身亡。所以黃玲喜歡把存貨減值加回（即存貨總額），以計算其比較真實的平均存貨周轉率。 不過，還有更蠱惑一招，就是把存貨減值放入銷貨成本中。倘若塔牌牛奶直接把快到期的存貨銷毀，降低實際盤點時的期末存貨，而把這些銷毀的金額由全年的銷貨成本平均吸收，不但不易使「賓架」及投資者懷疑 （因銷貨成本僅由3000萬元，增加至3200萬元，唔多覺），且更可進一步壓低存貨周轉天數至三十四天 （縮短了三天）!
2. 國際銀行的試算表：
某日天清氣爽，有一位分析員正在IFC的辦公室內檢視甲上市公司過去三年的存貨質量，以判斷其未來生產及銷售情況，分析員正小心翼翼地把有關數據輸入銀行的試算表(表二)： 分析員看到甲上市公司的平均存貨周轉日從九十天，逐步下跌至八十六天(表一)，再加上過去兩年都沒有計提存貨減值。甲上市公司管理層亦表示，內地廠房營運良好，生意有時應接不暇，故在報告內給予Strong Buy的評語 （券商報告用語解讀：Strong Buy即Hold）。但在半年後，甲上市公司突然宣布，內地所有的廠房停產，該分析員不明所以…… 哈！這又回到「量」與「質」的問題了，大家可留意到自2008年6月起，甲公司的原材料正在逐步減少，尤以2009年6月最為明顯。相反的，在製品因製成品市場需求欠佳而滯銷，而在生產線上不斷積壓。 但該分析員卻不幸地跌入存貨周轉天數的陷阱，黃玲在這裡所說的是：表面上，甲公司的存貨質量看似良好，但倉庫裡實際情況並不是這麼回事。雖然平均存貨周轉天數（即「量」）穩定地下降，但並不代表公司生產情況良好，因為存貨結構的變化（即「質」）並不一定反映在存貨周轉天數的長短內，如前述的原材料不斷減少，而在製品及製成品不斷上升，則明顯地揭示了甲公司可能在未來停產或生產放緩的可能性。 如果要了解公司的生產情況或工廠管理，最好還是「白鴿轉」一趟做實地視察（Site Visit），要不就起碼留意原材料，在製品及存貨三者在過去兩年的關係，再附以其他資料（如行業分析）去作判斷，單純以存貨周轉日去判斷，很容易畀數字呃呢！ 作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。 training.matrix@yahoo.com.hk
2009年10月14日星期三
剖析併購交易各層面
14 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
前文概括地介紹中國併購市場政策主導的特色，以及討論了併購市場的近況及提供了一些前瞻看法。由今期開始，我們將較深入地探討併購交易的各個層面，如交易過程、估值方法、盡職調查、交易結構及交易後的整合等，並會由二個專題討論作結。 併購即兼併及收購。兼併指企業之間互相協定，通過產權交易以達至控制權的轉換，如甲企業以股權換取乙企業的資產及控制權，乙企業在交易完成後再不復存在，而乙企業的股東將擁有甲企業的股權，實際上，甲乙企業合二為一。收購則泛指對企業資產和股份的購買。因兼併及收購在意義上非常接近，因此我們經常將兼併及收購統稱為併購。
形式分三類 從產業結構為基本， 併購交易可劃分為三大類：
一、橫向併購：指兩家或以上屬於同一行業的企業之間的併購行為，企業生產同類產品而且相互競爭。併購主要目的為擴大生產規模、銷售網絡、分享管理團隊及降低成本，同時能夠減少競爭及提高市場佔有率。較受關注的一個案例是可口可樂計劃收購滙源果汁（1886），唯交易最終不成事。 二、縱向併購： 指二家或以上屬於產品生產過程不同階段的企業進行併購，企業之間生產過程或經營環節相互銜接。縱向併購主要為同一行業上下游的整合，當中向產品下游加工流程方向併購的是前向併購，相反，向產品上游加工流程方向併購的是後向併購。併購完成後，企業能縮短生產周期、節約運輸及倉儲費用，同時可以保證材料及零部件的及時供應。案例之一是中鋼集團收購澳洲中西部礦業公司（Midwest Corporation）。 三、混合併購：指兩家或以上的企業進行併購，但其產品或提供的服務彼此獨立並無關聯。混合併購可分為兩大類型：產品擴張型及市場擴張型。在產品擴張型的併購中，買方意圖進軍自己不生產，而且與自己目前生產的產品沒有關聯的領域，因此併購生產該產品或提供該服務的企業可達到擴大其產品或服務領域。 市場擴張型的併購亦可視為廣義上的橫向併購。混合併購可以實現技術或市場共用、增加產品門類及擴大市場銷售量，並可同時實現多元化的經營戰略，以達至分散經營風險。
一般來說，企業的併購行動分為四個主要階段：
第一階段：前期準備——買方根據其業務發展的需要及戰略計劃擬定併購方向，並初步確立目標企業的必備條件（如所屬行業、規模大小、盈利能力等）。在管理層制定了併購方向後，買方將自行識別潛在收購目標，或委任專業併購團隊／財務顧問在市場上搜尋合適的併購對象，或在資本市場上發布併購意向以徵求出售方。在整理了一張初步的目標企業表後，再對各目標公司進行比較及篩選，確定一個或數個候選目標。
四階段程序 第二階段：設計併購策略藍圖——與候選目標初步接觸，了解各目標及其交易意向。同時進行更多資料搜集，包括要求對交易有興趣的目標提供第一手資料，並評估目標的營運、資產、財務、稅務、技術、架構及管理團隊等方面是否符合買方的戰略方向，擬定決選的收購名單。財務顧問將建基於上述資料分析，設計出針對各目標的併購策略，包括交易架構、融資方案、初步估值、支付方式、稅務安排及法律問題等。 第三階段：談判及盡職調查——在確定了併購方案後起草收購意向書，開始與收購目標進行談判，就交易架構、價格及方式等進行協商，財務及法律顧問提供相應協助。在雙方達成初步共識後制定併購意向書， 詳列交易的各項安排及具體條款，同時安排盡職調查。財務及法律顧問將分析及總結盡職調查中的發現。在盡職調查結果的基礎上，雙方進行最後談判並同意所有合同條款。最後，法律顧問準備法律文件，雙方簽訂合同並完成交易。 第四階段：交易及整合——雙方簽訂合同後交易， 並根據擬定的方案對進行整合，實現協同效應。這一環極其重要，但往往被忽略，本專欄將作深入討論。 畢馬威企業財務合夥人／經理
Provided by: 信報 (繁體)
前文概括地介紹中國併購市場政策主導的特色，以及討論了併購市場的近況及提供了一些前瞻看法。由今期開始，我們將較深入地探討併購交易的各個層面，如交易過程、估值方法、盡職調查、交易結構及交易後的整合等，並會由二個專題討論作結。 併購即兼併及收購。兼併指企業之間互相協定，通過產權交易以達至控制權的轉換，如甲企業以股權換取乙企業的資產及控制權，乙企業在交易完成後再不復存在，而乙企業的股東將擁有甲企業的股權，實際上，甲乙企業合二為一。收購則泛指對企業資產和股份的購買。因兼併及收購在意義上非常接近，因此我們經常將兼併及收購統稱為併購。
形式分三類 從產業結構為基本， 併購交易可劃分為三大類：
一、橫向併購：指兩家或以上屬於同一行業的企業之間的併購行為，企業生產同類產品而且相互競爭。併購主要目的為擴大生產規模、銷售網絡、分享管理團隊及降低成本，同時能夠減少競爭及提高市場佔有率。較受關注的一個案例是可口可樂計劃收購滙源果汁（1886），唯交易最終不成事。 二、縱向併購： 指二家或以上屬於產品生產過程不同階段的企業進行併購，企業之間生產過程或經營環節相互銜接。縱向併購主要為同一行業上下游的整合，當中向產品下游加工流程方向併購的是前向併購，相反，向產品上游加工流程方向併購的是後向併購。併購完成後，企業能縮短生產周期、節約運輸及倉儲費用，同時可以保證材料及零部件的及時供應。案例之一是中鋼集團收購澳洲中西部礦業公司（Midwest Corporation）。 三、混合併購：指兩家或以上的企業進行併購，但其產品或提供的服務彼此獨立並無關聯。混合併購可分為兩大類型：產品擴張型及市場擴張型。在產品擴張型的併購中，買方意圖進軍自己不生產，而且與自己目前生產的產品沒有關聯的領域，因此併購生產該產品或提供該服務的企業可達到擴大其產品或服務領域。 市場擴張型的併購亦可視為廣義上的橫向併購。混合併購可以實現技術或市場共用、增加產品門類及擴大市場銷售量，並可同時實現多元化的經營戰略，以達至分散經營風險。
一般來說，企業的併購行動分為四個主要階段：
第一階段：前期準備——買方根據其業務發展的需要及戰略計劃擬定併購方向，並初步確立目標企業的必備條件（如所屬行業、規模大小、盈利能力等）。在管理層制定了併購方向後，買方將自行識別潛在收購目標，或委任專業併購團隊／財務顧問在市場上搜尋合適的併購對象，或在資本市場上發布併購意向以徵求出售方。在整理了一張初步的目標企業表後，再對各目標公司進行比較及篩選，確定一個或數個候選目標。
四階段程序 第二階段：設計併購策略藍圖——與候選目標初步接觸，了解各目標及其交易意向。同時進行更多資料搜集，包括要求對交易有興趣的目標提供第一手資料，並評估目標的營運、資產、財務、稅務、技術、架構及管理團隊等方面是否符合買方的戰略方向，擬定決選的收購名單。財務顧問將建基於上述資料分析，設計出針對各目標的併購策略，包括交易架構、融資方案、初步估值、支付方式、稅務安排及法律問題等。 第三階段：談判及盡職調查——在確定了併購方案後起草收購意向書，開始與收購目標進行談判，就交易架構、價格及方式等進行協商，財務及法律顧問提供相應協助。在雙方達成初步共識後制定併購意向書， 詳列交易的各項安排及具體條款，同時安排盡職調查。財務及法律顧問將分析及總結盡職調查中的發現。在盡職調查結果的基礎上，雙方進行最後談判並同意所有合同條款。最後，法律顧問準備法律文件，雙方簽訂合同並完成交易。 第四階段：交易及整合——雙方簽訂合同後交易， 並根據擬定的方案對進行整合，實現協同效應。這一環極其重要，但往往被忽略，本專欄將作深入討論。 畢馬威企業財務合夥人／經理
2009年10月13日星期二
My dream water car comes true, when will the destinated air water car appear? :P
You're looking at the fastest, highest-performing amphibious vehicle ever built. The Python jets along at 60 mph on water, and on land, goes from 0 to 60 in 4.5 seconds. Oh, and it's actually now available for anyone to buy.
We've seen initial prototypes before, but this final version looks amazing. It's likely built on a Dodge Ram base, but as you can see, the custom fiberglass body has a tail styled like a Corvette. Better yet, it actually uses an aluminum Corvette LS engine on land, too. A rear Dominator jet handles amphibious duties.
Certain to draw all kinds of attention (bikini-clad, and otherwise), WaterCar is selling the Corvette-powered, fully assembled Python for a cool $200,000.
Ref: http://www.watercar.com/limbo/index.html
We've seen initial prototypes before, but this final version looks amazing. It's likely built on a Dodge Ram base, but as you can see, the custom fiberglass body has a tail styled like a Corvette. Better yet, it actually uses an aluminum Corvette LS engine on land, too. A rear Dominator jet handles amphibious duties.
Certain to draw all kinds of attention (bikini-clad, and otherwise), WaterCar is selling the Corvette-powered, fully assembled Python for a cool $200,000.
Ref: http://www.watercar.com/limbo/index.html
2009年10月12日星期一
做人不快樂自然好快「落」
10 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
過去數十年間，不少美國心理學家窮一生去研究人類不快樂的原因，尤其是研究人類的負面思維、情緒低落、或其他有關的個人士氣快「落」現像（Study of Depression/Unhappiness）。 近十年八載，美國心理學家則開始轉口味，流行研究快樂為何物，意圖教人有「橋未為輸」地學習如何快樂，從中尋找快樂的竅門或鎖匙（The Pursuit of Happiness）
皆因不快樂的都市人愈來愈多。
皆因愈來愈多都市人想尋找快樂、苦中作樂，追尋防止快「落」的良方妙藥，皆因人生苦短，匆匆數十寒暑，轉眼就過。
物質易得快樂難求 尋找開心快樂，其實是做人其中的一大生存目的和推動力，因此當然要經常「度橋」，有橋未為輸，追求有意義的開心快樂，尤其是一些不會流於表面化和短暫的快樂，皆因表面化、「飛站式」的追求享樂、吃喝玩樂，只是自我迷醉的短暫精神鴉片而已。
錢可以買到iPhone，但買不到人與人之間的真誠溝通！
錢可以請到養和名醫治病，但買不到健康長壽！
錢可以買到數以萬本計的《紐約時報》暢銷書榜好書，但買不到需要長時間累積的寶貴人生經驗和智慧！
錢可以讓貪靚之人整容瘦身，但買不到「原廠正貨」的純真美貌和體態！
錢可以買到中或短期開心，但錢買不到長期開心，尤其是真正由衷的豁達富足！
許多人，窮一生追求的不外是物質與心靈快樂，但最終得到的，是快「樂」抑或是快「落」，每每因人而異，事關各人際遇處境──人生劇情，各有不同。 近年，在哈佛大學，其中最受一年級學生歡迎的學分課程，竟然是「教人如何尋找快樂竅門」的課程，而非一些大路、較功利的商管課程，確實出人意表，令人大跌眼鏡！ 可能今時今日，全世界各地的人都有一個共通點，就是一開電視、打開報紙新聞頭條，總離不開，看到有關金融海嘯之前或之後的負面、不愉快新聞，因此份外想借「橋」遁，學會一招半式，令自己從不快之中釋懷、放開，學習放下，令自己心境舒暢、思維「爽健」一些。
皆因做人不快樂自然好快「落」。
皆因做人不快樂愈煩愈快「落」。
看透世情放開心境 難怪企管人余惕君在《快樂心經》一書內，曾經這樣說道：
「人要活得瀟灑，關是能想『開』……船過水無痕；『開』對於一個人的人生來說，真是太重要了。人的視野要『開』，思想要『開』放，潛能要『開』發，事業要『開』創，市場要『開』拓，心態要『開』放，腦袋要『開』竅，吃飯要『開』胃，心情要『開』朗，觀念要『開』通，處事要『開』明。果真如此，人就真的是做得很『開』心了。」 做人想「無求」，必須先有所「探求」，因此凡事要看開、看清箇中深層、表層。 做人想「擁有」，必須先領會「沒有」的滋味，因此凡事要看開、看通。做人不想「快落」，則必須先行掌握「快樂」，因此凡事要看開、看透。 個人的「內在」心理環境因素，不應過度受制於「外在」的市場或經濟環境因素，例如當股市大起大跌、大上大落時，心情就好像坐過山車般，一時極High極快「樂」，一時極Low極快「落」，情緒表現得進退失據，容易失控。 經歷過金融海嘯這「悲壯」的大場面，不少人其實已多了阿Q精神、居安思危的智慧。 因此，若要有「橋」地令自己開心快樂，必須經常保持以下做人不快樂自然好快「落」的心態：
1. 學會感恩、逢恩必感，心境自然豁達開朗。
2. 滿懷樂觀細胞、基因，吃得起「苦」頭，才會見得到「甜」頭。
3. 不要思想過多、過度（Over-thinking），什麼事都杞人憂天，胡思亂想——尤其是喜歡經常「人比人，比死人」。
4. 日行一善，愈做得好事多，人就愈有好際遇。
5. 樂於向朋友傾訴心事，懂得找傾訴對象——找知心友作精神枝柱。
6. 面對問題時要有計、有謀略，見招拆招；正所謂「有」橋未為輸，「無」橋自然輸！
7. 學會原諒自己過失，更要原諒別人過錯，互相作出精神釋放。
8. 寄情有益嗜好或工作，盡情投入「忘我」。
9. 懂得欣賞及享受人生樂趣，包括「不同尺碼」的日常大小情趣。
10. 為有建樹、有意思的目標而活，不僅「做好一份工」，還要「做足一百分」。
11. 要有精神寄托、有心靈落點，重視「心靈環保」。
12. 要愛錫自己、照顧身體；才可有心有力地愛錫自己和照顧家人。人生總有「麻辣」的一面。人生事業少不免會遇上「麻辣」面。凡是「落」的時侯，應當學會「Up得就Up」，皆因做人不快樂自然好快「落」。有「橋」的人生，始終也不怕「輸」、不容易認「輸」! 有「橋」的人生，最終也不會「輸」! 皆因有「橋」未為輸……。 nnobranding@mac.com
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過去數十年間，不少美國心理學家窮一生去研究人類不快樂的原因，尤其是研究人類的負面思維、情緒低落、或其他有關的個人士氣快「落」現像（Study of Depression/Unhappiness）。 近十年八載，美國心理學家則開始轉口味，流行研究快樂為何物，意圖教人有「橋未為輸」地學習如何快樂，從中尋找快樂的竅門或鎖匙（The Pursuit of Happiness）
皆因不快樂的都市人愈來愈多。
皆因愈來愈多都市人想尋找快樂、苦中作樂，追尋防止快「落」的良方妙藥，皆因人生苦短，匆匆數十寒暑，轉眼就過。
物質易得快樂難求 尋找開心快樂，其實是做人其中的一大生存目的和推動力，因此當然要經常「度橋」，有橋未為輸，追求有意義的開心快樂，尤其是一些不會流於表面化和短暫的快樂，皆因表面化、「飛站式」的追求享樂、吃喝玩樂，只是自我迷醉的短暫精神鴉片而已。
錢可以買到iPhone，但買不到人與人之間的真誠溝通！
錢可以請到養和名醫治病，但買不到健康長壽！
錢可以買到數以萬本計的《紐約時報》暢銷書榜好書，但買不到需要長時間累積的寶貴人生經驗和智慧！
錢可以讓貪靚之人整容瘦身，但買不到「原廠正貨」的純真美貌和體態！
錢可以買到中或短期開心，但錢買不到長期開心，尤其是真正由衷的豁達富足！
許多人，窮一生追求的不外是物質與心靈快樂，但最終得到的，是快「樂」抑或是快「落」，每每因人而異，事關各人際遇處境──人生劇情，各有不同。 近年，在哈佛大學，其中最受一年級學生歡迎的學分課程，竟然是「教人如何尋找快樂竅門」的課程，而非一些大路、較功利的商管課程，確實出人意表，令人大跌眼鏡！ 可能今時今日，全世界各地的人都有一個共通點，就是一開電視、打開報紙新聞頭條，總離不開，看到有關金融海嘯之前或之後的負面、不愉快新聞，因此份外想借「橋」遁，學會一招半式，令自己從不快之中釋懷、放開，學習放下，令自己心境舒暢、思維「爽健」一些。
皆因做人不快樂自然好快「落」。
皆因做人不快樂愈煩愈快「落」。
看透世情放開心境 難怪企管人余惕君在《快樂心經》一書內，曾經這樣說道：
「人要活得瀟灑，關是能想『開』……船過水無痕；『開』對於一個人的人生來說，真是太重要了。人的視野要『開』，思想要『開』放，潛能要『開』發，事業要『開』創，市場要『開』拓，心態要『開』放，腦袋要『開』竅，吃飯要『開』胃，心情要『開』朗，觀念要『開』通，處事要『開』明。果真如此，人就真的是做得很『開』心了。」 做人想「無求」，必須先有所「探求」，因此凡事要看開、看清箇中深層、表層。 做人想「擁有」，必須先領會「沒有」的滋味，因此凡事要看開、看通。做人不想「快落」，則必須先行掌握「快樂」，因此凡事要看開、看透。 個人的「內在」心理環境因素，不應過度受制於「外在」的市場或經濟環境因素，例如當股市大起大跌、大上大落時，心情就好像坐過山車般，一時極High極快「樂」，一時極Low極快「落」，情緒表現得進退失據，容易失控。 經歷過金融海嘯這「悲壯」的大場面，不少人其實已多了阿Q精神、居安思危的智慧。 因此，若要有「橋」地令自己開心快樂，必須經常保持以下做人不快樂自然好快「落」的心態：
1. 學會感恩、逢恩必感，心境自然豁達開朗。
2. 滿懷樂觀細胞、基因，吃得起「苦」頭，才會見得到「甜」頭。
3. 不要思想過多、過度（Over-thinking），什麼事都杞人憂天，胡思亂想——尤其是喜歡經常「人比人，比死人」。
4. 日行一善，愈做得好事多，人就愈有好際遇。
5. 樂於向朋友傾訴心事，懂得找傾訴對象——找知心友作精神枝柱。
6. 面對問題時要有計、有謀略，見招拆招；正所謂「有」橋未為輸，「無」橋自然輸！
7. 學會原諒自己過失，更要原諒別人過錯，互相作出精神釋放。
8. 寄情有益嗜好或工作，盡情投入「忘我」。
9. 懂得欣賞及享受人生樂趣，包括「不同尺碼」的日常大小情趣。
10. 為有建樹、有意思的目標而活，不僅「做好一份工」，還要「做足一百分」。
11. 要有精神寄托、有心靈落點，重視「心靈環保」。
12. 要愛錫自己、照顧身體；才可有心有力地愛錫自己和照顧家人。人生總有「麻辣」的一面。人生事業少不免會遇上「麻辣」面。凡是「落」的時侯，應當學會「Up得就Up」，皆因做人不快樂自然好快「落」。有「橋」的人生，始終也不怕「輸」、不容易認「輸」! 有「橋」的人生，最終也不會「輸」! 皆因有「橋」未為輸……。 nnobranding@mac.com
U-RIGHT大搜索
上星期的那一個「相親」會結果如何？ 一位投行Extraordinary Dum （Executive Director的戲稱），帶埋一位「阿蘇」（即Associate），在太上皇面前講到天花亂墜，繪聲繪影，一口氣把本集團未來數年的分拆、上市、集資、收購、擴產 （應該有記漏……） 等宏圖大計勾劃出來。稍不留神，差點兒還以為他才是本集團的CEO。總之，都是那一句：「講就天下無敵，做就無晒功力！」
解讀各項欄目 言歸正轉，相信大家都不難猜到，上星期探討的這一間上市公司正是約在去年10月「爆煲」的服裝連鎖店—佑威國際 （U-Right）（627）。既然上星期我們已將解讀「主席報告書」隱形訊息的技巧應用在佑威，現在是時候將在本欄所學到的其他技巧應用出來。 首先是「董事及高級管理層」。梁主席雖然是「紅褲子」出身，但在服裝生產及分銷業務約有二十五年經驗，可謂行業經驗豐富，但管理團隊方面，佑威三位行政董事均姓梁，當中梁城先生為梁主席的胞弟。 第二是「審計師報告」。佑威在2008年7月31日宣布因需向審計師 （中瑞岳華） 進一步提供其在內地投資項目的資料，故董事會會議需延遲至8月8日舉行，並在當日考慮及通過 2007至2008年度全年業績 （佑威年結日為3月31日）。雖然，中瑞岳華 （最後）出示了無保留意見的標準審計報告，但上述延誤是否預訊號則留待投資者及「賓架」去判斷。 第三是「其他資料」。黃玲在佑威2008年的「公司資料」中發覺其主要往來銀行名單與2007年的不同，新上榜的是中信嘉華銀行以及富國銀行 （真是有點兒倒霉！），而落榜的是滙豐銀行及大華銀行 （時間啱啱好，唔通佢地一早知道？）。
財務摘要的缺失 在「五年財務摘要」中，佑威只列示了營業額、資產總值、股本、儲備及毛利。嗯！ 何解佑威對流動性、負債比率及淨利避而不談？ 而只突顯其毛利在過往兩年的增幅 （2008年增長10%； 而2007年增長25%），這是否意味着其對控制營運支出未有十足信心？ 哈！ 佑威的淨利率果然由2006年的9%，大幅下降至2008年的2.8%，而2008年的淨利亦比2007年下降56%至約5900萬，其中一個主因為經營租賃支出大幅飆升。如果大家還記得2007年「主席報告書」中的那一句「長遠發展有積極作用」的話？ 可能早已預料到佑威2008年的盈利會大幅下挫。 另外，有趣的是，佑威自2006年起已再沒有在「財務回顧」中披露，尚未動用的銀行貸款額度有多少？這又是否揭示了一些財務彈性的玄機？ 再者，佑威一向以流動比率顯示其流動性。 本欄曾談論過流動比率並沒有考慮流動資產的組成部分及質量，而且往往會引至流動比率愈高（或不變），但真實流動性愈低（或轉壞）的情況。由(表一)及(表二)可見，雖然佑威2008年的流動比率仍為二倍，但其流動資產的質量及流動性在2008年起已轉壞： 流動性最高的現金比2007年下跌20%，而流動性低的預付款及其他應收款項則大幅增加逾145%。所以，流動比率真是可以好「流」！ 另一個投資者及「賓架」常用的流動性指標為利息償付比率 （即EBITDA ／財務成本）。佑威2008年的利息償付比率約逾4.4，看似償付能力充足，但看人不可只看表面，揀公司（及伴侶） 也一樣，細看佑威的資產結構，甚似一間貿易公司 （即有大量的應收賬款及存貨），而且屬於高速增長那一種。 翻查一下年報的「業務回顧」，發覺佑威不單止做服裝零售，而且還承做很多貿易業務，其2008年貿易業務的銷售金額比2007年上升15%至5.6億元，佔服裝業務銷售的41%。 本欄曾指出，對於營運資金需求大或快速增長型的公司，宜用營業業務現金流代替EBITDA去計算利息償付比率。有趣的是，佑威近年不斷大幅增加中、港兩地銷售點，而此支出應以經營租賃租金在賬上反映 （並不會視為財務成本！）。因此，黃玲認為「經營業務現金流對財務成本比率」，未能真正反映佑威的付息能力，所以應改以「固定支出覆蓋比率」去評估佑威的流動性，即如下：
屈指一算，佑威2008年固定支出覆蓋比率只得1.9x （2007更為負數！），低於Magic Number 3x。最要命的是，據年報披露，佑威2008年約有現金4.4億元 （先撇開其真實性問題），但當中約有97% （即約4.3億元） 是以人民幣列出 （嗯！ 何解佑威存有這麼多的人民幣？）。
沒寫的較寫下重要 再者，在內地把人民兌換為外幣滙出仍受外滙條例約束。換句話說，2008年佑威二隻杯只得一個蓋，還未計入其他的「燈油火蠟」，而且隻蓋還有可能放在內地。 如果碰到香港「賓架」要求還款或佑威在香港有突如其來的資金缺口，而未能及時把存放在內地的人民兌換為外幣滙出（或滙不出來），佑威會否「爆煲」？ 總之，一句記之曰： 「文字比數字重要，沒寫的比寫下的更重要！」。嗯！這星期亦有一個「相親」會，不知道又會碰到那個 Extraordinary Dum？ 作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。 training.matrix@yahoo.com.hk
解讀各項欄目 言歸正轉，相信大家都不難猜到，上星期探討的這一間上市公司正是約在去年10月「爆煲」的服裝連鎖店—佑威國際 （U-Right）（627）。既然上星期我們已將解讀「主席報告書」隱形訊息的技巧應用在佑威，現在是時候將在本欄所學到的其他技巧應用出來。 首先是「董事及高級管理層」。梁主席雖然是「紅褲子」出身，但在服裝生產及分銷業務約有二十五年經驗，可謂行業經驗豐富，但管理團隊方面，佑威三位行政董事均姓梁，當中梁城先生為梁主席的胞弟。 第二是「審計師報告」。佑威在2008年7月31日宣布因需向審計師 （中瑞岳華） 進一步提供其在內地投資項目的資料，故董事會會議需延遲至8月8日舉行，並在當日考慮及通過 2007至2008年度全年業績 （佑威年結日為3月31日）。雖然，中瑞岳華 （最後）出示了無保留意見的標準審計報告，但上述延誤是否預訊號則留待投資者及「賓架」去判斷。 第三是「其他資料」。黃玲在佑威2008年的「公司資料」中發覺其主要往來銀行名單與2007年的不同，新上榜的是中信嘉華銀行以及富國銀行 （真是有點兒倒霉！），而落榜的是滙豐銀行及大華銀行 （時間啱啱好，唔通佢地一早知道？）。
財務摘要的缺失 在「五年財務摘要」中，佑威只列示了營業額、資產總值、股本、儲備及毛利。嗯！ 何解佑威對流動性、負債比率及淨利避而不談？ 而只突顯其毛利在過往兩年的增幅 （2008年增長10%； 而2007年增長25%），這是否意味着其對控制營運支出未有十足信心？ 哈！ 佑威的淨利率果然由2006年的9%，大幅下降至2008年的2.8%，而2008年的淨利亦比2007年下降56%至約5900萬，其中一個主因為經營租賃支出大幅飆升。如果大家還記得2007年「主席報告書」中的那一句「長遠發展有積極作用」的話？ 可能早已預料到佑威2008年的盈利會大幅下挫。 另外，有趣的是，佑威自2006年起已再沒有在「財務回顧」中披露，尚未動用的銀行貸款額度有多少？這又是否揭示了一些財務彈性的玄機？ 再者，佑威一向以流動比率顯示其流動性。 本欄曾談論過流動比率並沒有考慮流動資產的組成部分及質量，而且往往會引至流動比率愈高（或不變），但真實流動性愈低（或轉壞）的情況。由(表一)及(表二)可見，雖然佑威2008年的流動比率仍為二倍，但其流動資產的質量及流動性在2008年起已轉壞： 流動性最高的現金比2007年下跌20%，而流動性低的預付款及其他應收款項則大幅增加逾145%。所以，流動比率真是可以好「流」！ 另一個投資者及「賓架」常用的流動性指標為利息償付比率 （即EBITDA ／財務成本）。佑威2008年的利息償付比率約逾4.4，看似償付能力充足，但看人不可只看表面，揀公司（及伴侶） 也一樣，細看佑威的資產結構，甚似一間貿易公司 （即有大量的應收賬款及存貨），而且屬於高速增長那一種。 翻查一下年報的「業務回顧」，發覺佑威不單止做服裝零售，而且還承做很多貿易業務，其2008年貿易業務的銷售金額比2007年上升15%至5.6億元，佔服裝業務銷售的41%。 本欄曾指出，對於營運資金需求大或快速增長型的公司，宜用營業業務現金流代替EBITDA去計算利息償付比率。有趣的是，佑威近年不斷大幅增加中、港兩地銷售點，而此支出應以經營租賃租金在賬上反映 （並不會視為財務成本！）。因此，黃玲認為「經營業務現金流對財務成本比率」，未能真正反映佑威的付息能力，所以應改以「固定支出覆蓋比率」去評估佑威的流動性，即如下：
屈指一算，佑威2008年固定支出覆蓋比率只得1.9x （2007更為負數！），低於Magic Number 3x。最要命的是，據年報披露，佑威2008年約有現金4.4億元 （先撇開其真實性問題），但當中約有97% （即約4.3億元） 是以人民幣列出 （嗯！ 何解佑威存有這麼多的人民幣？）。
沒寫的較寫下重要 再者，在內地把人民兌換為外幣滙出仍受外滙條例約束。換句話說，2008年佑威二隻杯只得一個蓋，還未計入其他的「燈油火蠟」，而且隻蓋還有可能放在內地。 如果碰到香港「賓架」要求還款或佑威在香港有突如其來的資金缺口，而未能及時把存放在內地的人民兌換為外幣滙出（或滙不出來），佑威會否「爆煲」？ 總之，一句記之曰： 「文字比數字重要，沒寫的比寫下的更重要！」。嗯！這星期亦有一個「相親」會，不知道又會碰到那個 Extraordinary Dum？ 作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。 training.matrix@yahoo.com.hk
Outsized Return等到頸長 未必發生
12 October 2009
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請先看以下Black Scholes最基本的認購期權方程式：
今天只談call那邊，暫時不拆細d1和d2再解話。
認購期權（Call Option）內的「e」，是指時間值（Time Value）將以幾何級數地下降（deplete），特別在到期月份（Front Month）的期權，這是單邊買Call或Put永遠不是我「杯茶」的其中一個理由。我對遠期及價外（Out of the money）期權也不感興趣，我也從未認識到任何一位絕對回報操盤人要用客人的錢去Take Risk做這些策略。 我也說過，在長短倉的領域，正股如需要對沖市場下跌風險，我絕大部分時間是考慮利用指數期貨（Futures）為環球股票部位作Delta Hedge而已。 你可能在期權操作上下了不少工夫，也交了不少學費；在投資上，令我有「甜美滋味」的東西，過去多年，也是來自股票的長短倉部位及地產上的中長線buy and hold（除了有一次賣家無法在到期日如期交樓，刑罰費給了我短時間內有六位數字的Windfall）而來，從來不是賭單邊。
等黑天鵝事件如守株待兔 再談期權方程式，特別是Black Scholes。你用Bloomberg，可以參考到如果使用Black Scholes方程式，可看到拆細後，你想要的Underlying即月期權或遠期期權的變化：如Delta（即Speed，想像你駕車時，想保持着的速度）、Gamma（acceleration，即未到某速度時，你要踏着油門去「加速」）、Theta（Time Decay，時間值損耗）、Rho（i，即利率變化對期權值的影響）及Vega（代表期權的波幅，Volatility）。那麼，你可能問我，Ed，有沒有人Take Black Scholes Seriously？ 上周二，鄒小敏小姐在《信報》寫了一篇「黑天鵝作者從來不用Black Scholes Formula」，內容精采，我想在此補充多一點《黑天鵝》（The Black Swan）作者Nassim Taleb的資料。他1960年在黎巴嫩出生，在他「實質」的操作生涯，曾在CSFB、UBS、CIBC Wood-Guney等大行工作（做Prop desk，但也做過Pit trader）。如果你用Bloomberg重溫1987年股災後一天（即10月20日，19日是股災日），Eurodollar夾高370點子；令他的價外Eurodollar期權部位有67000%回報（即六百七十倍，當時Taleb只是二十歲尾的小伙子）！ 做這類特別的衍生工具交易員行業，不可能做一世，而Nassim Taleb在三十多歲重返校園做教授（Wharton及NYU等），但這類型的Black Swan Event，我真的不知Taleb又可以享用多少次？要放很多「注碼」在價外期權、窩輪，和「博」有黑天鵝事件會出現，創造「Outsized Return」（即大部分期權金會變廢紙），Too bad, so sad，等到你頸都長，也未必會發生。 如果你讀完Nassim Taleb的Fooled By Randomness（《隨機致富的傻瓜》）或Black Swan，想在實際操作應用上有所得着，你會很痛苦，像守株待兔一樣，等等一些「Statistical Outlier」事件發生，Sorry，正如「歌仔」有得唱你可以等，繼續等，等到「寂寞到夜深」……not gotta happen， my friend！ 暫不講理論，談自然定律！Outsized Return在長遠而言，是沒有可能的！一變二、二變四、四變十六；A penny double each day for thirty days，已是五百多萬，如每次100%回報，五十五天後已經是一百八十個「B仔」──即1800億元（180 billion），這是微軟Bill Gates及Bershire的Warren Buffet二人加起來身家的二倍，是沒有可能的事情！
持續「倍增」是發夢 在大升市的時候，太多的講座說到如何這條Trade可以賺取100%回報，那條Trade又可大賺200%、300%。大部分散戶也不會理會什麼Black Scholes 方程式，但當人「夢想」到如何利用不同種類的分析（所有可說得出的基本及技術分析）可把資本「倍增」，這人已浪費了很多精力在「發夢」！ 我和你說，一有投資部位（Position）就有風險。市場上近八成的人是賠錢的，另外一成半人贏錢，往後又再把錢賠掉，我相信只有5%或更少的人是投資市場的贏家！ 落筆的這一刻，剛收到一位律師朋友來電，叫我講解Accumulator及Decumulator的運作，他要代表某大美資銀行「打官司」，因為那大行私人銀行部門收了很多起訴，客戶說是很多mis-selling of products。我的獎賞：文章出版的今天，我會有一份豐富午餐！ 與我有交情又能在市場賺到錢，又不是靠任何家世或背景的其中一人，是我台灣的朋友老陳；四十歲前，他用差不多十七年時間，把資金放在台股及期貨市場，不斷把資金滾大至三十球美金（全部自己錢）。有看這專欄的讀者也知道，老陳已沒有再緊貼投資市場，我也聽他說過，在期貨市場，他做的數量可以佔全台北期貨市場接近0.75%！我上次去台北，已是2008年11月底，當時我為台灣某監管機構講了一個機構投資者版本的「Trade Like A Hedge Fund」研討會，在場的長倉基金經理被我悶到要發慌，因為他們大部分也是做Long only。我打電話給老陳，因他在陽明山有溫泉飯店生意，而這個研討會也在那裏舉行。 長話短說，當打電話給老陳時，是長途電話的聲音，他原來有一半時間穿梭北京、上海及台灣。台灣的溫泉生意已「成形」，大蝕的機會很微；老陳比我年長二歲，我也相信，他完全不再接觸金融市場而全力投資房地產有他的原因，而其中我猜想到的，就是他當時認為年事已高（接近四十），在「槓桿」市場十七年，金錢已賺到一點，「自己錢」無可能永遠地複息增長，Enough is enough！ 老陳連小量的資金也不留在市場等等機會，我看到他的決心。還記得我曾說過老陳只是中學程度嗎？我還記起在台北101大樓上年中某個晚上，他和我說了一句：「小錢，累積資本得來不易！」我完全「收」到！
累積資本從來不易 再談期權。香港做窩輪、期權，只着重認購（Buy Call）及認沽（Buy Put）期權；在指數期權的領域，可以有更多的重要dimension，即賣出認購（Sell Call）及賣出認沽（Sell Put）等策略。四個方位，再可演變出十多二十種不同的交易策略，無限伸展。 我常用的收錢方法，有等同「做莊」的Credit Spread，風險有限，獲利水平也是預知的；Bear Call+Bull Put = Iron Condor，即鐵兀鷹，操作實例在2008及09年已說了好幾次，今天不多談。 今天我說到，等待有一次Outsized Return可能會令你變成「歷史化石」！再談Nassim Taleb，他不再全職「炒輪」，我指的是Trade Professoinally，除了是避免在市場上「跌眼鏡」外，他所說的二十個標準差（Standard Deviation, SD）——正常在Bell Curve下，只是±三個SD——是要推翻Black Scholes方程式是Bell Curved的。 理論還是理論而已，一生人中，又有幾多人會用無限資金去博Outsized Return出現？可能這個67000%回報，Nassim Taleb只做過一次，而是用很少資本，所以不要發夢！
我還是和老陳擁一同理念，深信一點：累積資本來得不易！
最後，香港證券學會在11月7日「Rules of the Trade」工作坊，在周六下午舉行。詳情可用電郵聯絡我。
祝大家平安。下周一見！
mdehedgecenter@gmail.com
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請先看以下Black Scholes最基本的認購期權方程式：
今天只談call那邊，暫時不拆細d1和d2再解話。
認購期權（Call Option）內的「e」，是指時間值（Time Value）將以幾何級數地下降（deplete），特別在到期月份（Front Month）的期權，這是單邊買Call或Put永遠不是我「杯茶」的其中一個理由。我對遠期及價外（Out of the money）期權也不感興趣，我也從未認識到任何一位絕對回報操盤人要用客人的錢去Take Risk做這些策略。 我也說過，在長短倉的領域，正股如需要對沖市場下跌風險，我絕大部分時間是考慮利用指數期貨（Futures）為環球股票部位作Delta Hedge而已。 你可能在期權操作上下了不少工夫，也交了不少學費；在投資上，令我有「甜美滋味」的東西，過去多年，也是來自股票的長短倉部位及地產上的中長線buy and hold（除了有一次賣家無法在到期日如期交樓，刑罰費給了我短時間內有六位數字的Windfall）而來，從來不是賭單邊。
等黑天鵝事件如守株待兔 再談期權方程式，特別是Black Scholes。你用Bloomberg，可以參考到如果使用Black Scholes方程式，可看到拆細後，你想要的Underlying即月期權或遠期期權的變化：如Delta（即Speed，想像你駕車時，想保持着的速度）、Gamma（acceleration，即未到某速度時，你要踏着油門去「加速」）、Theta（Time Decay，時間值損耗）、Rho（i，即利率變化對期權值的影響）及Vega（代表期權的波幅，Volatility）。那麼，你可能問我，Ed，有沒有人Take Black Scholes Seriously？ 上周二，鄒小敏小姐在《信報》寫了一篇「黑天鵝作者從來不用Black Scholes Formula」，內容精采，我想在此補充多一點《黑天鵝》（The Black Swan）作者Nassim Taleb的資料。他1960年在黎巴嫩出生，在他「實質」的操作生涯，曾在CSFB、UBS、CIBC Wood-Guney等大行工作（做Prop desk，但也做過Pit trader）。如果你用Bloomberg重溫1987年股災後一天（即10月20日，19日是股災日），Eurodollar夾高370點子；令他的價外Eurodollar期權部位有67000%回報（即六百七十倍，當時Taleb只是二十歲尾的小伙子）！ 做這類特別的衍生工具交易員行業，不可能做一世，而Nassim Taleb在三十多歲重返校園做教授（Wharton及NYU等），但這類型的Black Swan Event，我真的不知Taleb又可以享用多少次？要放很多「注碼」在價外期權、窩輪，和「博」有黑天鵝事件會出現，創造「Outsized Return」（即大部分期權金會變廢紙），Too bad, so sad，等到你頸都長，也未必會發生。 如果你讀完Nassim Taleb的Fooled By Randomness（《隨機致富的傻瓜》）或Black Swan，想在實際操作應用上有所得着，你會很痛苦，像守株待兔一樣，等等一些「Statistical Outlier」事件發生，Sorry，正如「歌仔」有得唱你可以等，繼續等，等到「寂寞到夜深」……not gotta happen， my friend！ 暫不講理論，談自然定律！Outsized Return在長遠而言，是沒有可能的！一變二、二變四、四變十六；A penny double each day for thirty days，已是五百多萬，如每次100%回報，五十五天後已經是一百八十個「B仔」──即1800億元（180 billion），這是微軟Bill Gates及Bershire的Warren Buffet二人加起來身家的二倍，是沒有可能的事情！
持續「倍增」是發夢 在大升市的時候，太多的講座說到如何這條Trade可以賺取100%回報，那條Trade又可大賺200%、300%。大部分散戶也不會理會什麼Black Scholes 方程式，但當人「夢想」到如何利用不同種類的分析（所有可說得出的基本及技術分析）可把資本「倍增」，這人已浪費了很多精力在「發夢」！ 我和你說，一有投資部位（Position）就有風險。市場上近八成的人是賠錢的，另外一成半人贏錢，往後又再把錢賠掉，我相信只有5%或更少的人是投資市場的贏家！ 落筆的這一刻，剛收到一位律師朋友來電，叫我講解Accumulator及Decumulator的運作，他要代表某大美資銀行「打官司」，因為那大行私人銀行部門收了很多起訴，客戶說是很多mis-selling of products。我的獎賞：文章出版的今天，我會有一份豐富午餐！ 與我有交情又能在市場賺到錢，又不是靠任何家世或背景的其中一人，是我台灣的朋友老陳；四十歲前，他用差不多十七年時間，把資金放在台股及期貨市場，不斷把資金滾大至三十球美金（全部自己錢）。有看這專欄的讀者也知道，老陳已沒有再緊貼投資市場，我也聽他說過，在期貨市場，他做的數量可以佔全台北期貨市場接近0.75%！我上次去台北，已是2008年11月底，當時我為台灣某監管機構講了一個機構投資者版本的「Trade Like A Hedge Fund」研討會，在場的長倉基金經理被我悶到要發慌，因為他們大部分也是做Long only。我打電話給老陳，因他在陽明山有溫泉飯店生意，而這個研討會也在那裏舉行。 長話短說，當打電話給老陳時，是長途電話的聲音，他原來有一半時間穿梭北京、上海及台灣。台灣的溫泉生意已「成形」，大蝕的機會很微；老陳比我年長二歲，我也相信，他完全不再接觸金融市場而全力投資房地產有他的原因，而其中我猜想到的，就是他當時認為年事已高（接近四十），在「槓桿」市場十七年，金錢已賺到一點，「自己錢」無可能永遠地複息增長，Enough is enough！ 老陳連小量的資金也不留在市場等等機會，我看到他的決心。還記得我曾說過老陳只是中學程度嗎？我還記起在台北101大樓上年中某個晚上，他和我說了一句：「小錢，累積資本得來不易！」我完全「收」到！
累積資本從來不易 再談期權。香港做窩輪、期權，只着重認購（Buy Call）及認沽（Buy Put）期權；在指數期權的領域，可以有更多的重要dimension，即賣出認購（Sell Call）及賣出認沽（Sell Put）等策略。四個方位，再可演變出十多二十種不同的交易策略，無限伸展。 我常用的收錢方法，有等同「做莊」的Credit Spread，風險有限，獲利水平也是預知的；Bear Call+Bull Put = Iron Condor，即鐵兀鷹，操作實例在2008及09年已說了好幾次，今天不多談。 今天我說到，等待有一次Outsized Return可能會令你變成「歷史化石」！再談Nassim Taleb，他不再全職「炒輪」，我指的是Trade Professoinally，除了是避免在市場上「跌眼鏡」外，他所說的二十個標準差（Standard Deviation, SD）——正常在Bell Curve下，只是±三個SD——是要推翻Black Scholes方程式是Bell Curved的。 理論還是理論而已，一生人中，又有幾多人會用無限資金去博Outsized Return出現？可能這個67000%回報，Nassim Taleb只做過一次，而是用很少資本，所以不要發夢！
我還是和老陳擁一同理念，深信一點：累積資本來得不易！
最後，香港證券學會在11月7日「Rules of the Trade」工作坊，在周六下午舉行。詳情可用電郵聯絡我。
祝大家平安。下周一見！
mdehedgecenter@gmail.com
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