18 November 2009
Provided by: 信報 (繁體)
民生銀行（1988）H股招股活動正在進行，股份將於下周四掛牌，招股價介乎8.5至9.5元，集資金額282億元至316億元，是今年集資額最高的新股。研究部嘗試透過民行與同業的比較，分析其投資前景。
研究部把民行與六家內銀H股，就以下五個範疇作一比較，從而對民行的投資前景找出端倪： 一、貸款能力：銀行盈利很大程度來自放貸，而放貸能力卻直接受到資本比率所釐定。民行在眾多H股內銀股中，擁有最低的核心資本充足比率（5.9%；Core Capital Ratio–Tier 1）(圖一)，也較《巴塞爾協定》的8%低。
隨着中國銀監會對內地銀行要求較高資本充足比率，民行目前偏低的資本充足比率可謂可一不可再，相信待民行招股集資完成後，民行在這方面的比率將有所改善。不過，值得留意的是，由於民行日後需要維持較高的資本充足比率，無疑令其槓桿（Leverage）比率回落，某程度將抑制其日後的借貸能力，對盈利或造成一定的影響。
二、盈利能力：儘管民行今年非利息收益佔營業收入比率高達34.29%，是內銀股中最高的，但這主要受惠出售海通證券非經常性收益所致。撇除這非經常性收益，民行非利息收入約只佔營業收入一成半，在眾多內銀H股中排行第二低，可見民行收入來源主要源自利息收入。
淨息差稱冠 淨息差（NIM）收益方面，根據民行招股書顯示，2006至2008年淨息差持續改善（由2.7%回升至3.15%），雖然2009年年中此收益率回落至2.43%，但仍較六行平均的2.3%為佳。這也許與其民營銀行，以及業務較集中在中小企業務有關。
值得補充的是，雖然民行有相對較高的淨息差，但同時其資金成本也是六行中最高(圖二)。從圖二可見，除民行外，交行（3328）及信行（998）也同樣相對有較高的資金成本，相信箇中原因與其（包括交行及信行）分行網路規模較少，存款基礎較弱，令資金來源需要在同業市場拆入，間接地令資金成本上升。這情況某程度將影響民行盈利的穩定性，因為同業拆息較存款息率有較大波動性。
三、股東資金回報率（Annualized Return on Common Equity）：自2000至2006年期間持續改善，惟踏入2006年後見頂回落(圖三)。雖然2009年上半年股東資金回報率再度回升，並且攀升至歷年新高，達26.18%，但箇中原因是出售海通證券帶來非經常性收益所致。撇除這因素，民行股東資金回報只有12.71%，也是六家內銀H股中最低(圖四)。
另外，投資者應注意的是，隨着內地銀監會逐步收緊對資本充足比率的要求，目前民行相對六行有較高槓桿比率（Financial Leverage）的情況可能出現變化，或對日後股東資金回報率構成一定壓力。 四、營運成本效益：或許受到銀行規模相對較少影響，民行營運成本效益相對較低，以每分行計，其營運成本約4300多萬元人民幣，是眾多內銀H股中最高。若從營運成本收入比例計（Cost-to-income Ratio）(圖七)，民行的成本效益在內銀股中也是相對較差，僅次於招行（3968），可見民行日後在這方面應有較大改善空間。
呆壞賬控制佳 五、呆壞賬控制：民行這方面相對其他六家內銀H股為佳，不良貸款率（NPL Ratio）只有0.86%(圖八)，或許這與民行屬於民營銀行有關，沒有受到國家政策貸款影響。由於民營的特質，加上民行業務較集中在中小企業務，相信民行在這方面的優勢，擁有相對較低的呆壞賬仍可維持一段較長時間。另外，民行的貸款組合頗分散，並沒有偏重某一行業，而房地產及建築業佔總額約19%(圖九)。
綜合以上五大範疇比較，若然我們在每一個範疇上給予評分，最佳的得到七分（即六家內銀H股加民行中表現最佳），最差只得1分，那麼我們可以得出雷達圖(圖十)；另外，我們還會列出個別內銀股雷達圖供參考。
總括以上五大範疇的分析，我們有以下的要點及主要風險因素：
一、與已上市六家內銀H股比較，民行的規模相對較小（以分行規模、員工人數及資產值），但它卻擁有相對較高的淨息差水平，這也許與其業務主要集中在競爭尚未算十分激烈的中小企業務有關。當然，高槓桿比率，也是令民行在這方面相對有較佳的表現。
二、雖然民行（核心）資本充足率，是六家內銀股中最低，相信是次招股集資後，可望補充及提升這比率。
三、由於民營銀行及業務焦點的關係，民行較其他六行有相對較低的呆壞賬，相信這優勢還會持續一段時間。不過，民行主要業務源自中小企，若出口市場持續疲弱，要留意對以出口為主的企業壞賬會否上升。
四、從圖十可見，民行在呆壞賬控制及盈利能力均有較佳表現。不過，值得留意的是，民行日後的盈利能力，可能受到內地銀監會提高資本充足比率的要求，令以往較高的槓桿比率不再復見，對信貸及盈利增長構成一定壓力。
盈利前景存挑戰 五、民行業務較依重中小企銀行業務，零售銀行業務發展及規模較被六行比下去。中、長線而言，中小企業務勢將是其他內地銀行必爭之地，這令民行往後或面對較大競爭環境，對其盈利前景有一定的挑戰。
六、短期而言，由於內銀A股表現轉強，將可望帶動民行上市後造好；惟長遠而言，民行能否有突出表現，很大程度上視乎民行能否保持目前在中小企業務範疇上的市場優勢、降低營運成本推高效益，以及提高股東資金回報率等。
七、股價上市後短期走勢方面，若以目前內銀股平均市盈率約十八點三倍計，以及預期民行明年每股盈利約0.56元估算，預計民行可見10.26元左右。以招股中位價（9元）計算，預計民行約有14%上升空間。當然，民行上市後的表現，還會受到其他因素影響，包括民行A股、恒指及外圍市況的表現，以及認購情況和市場氣氛等。
分析員：呂梓毅
2009年11月18日星期三
2009年11月16日星期一
了解國情 把握海嘯後機遇
16 November 2009
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我非常榮幸獲邀擔任這個畢業典禮的主講嘉賓。畢業典禮是人生的一個里程碑，標誌着一個人邁向更具挑戰和更高的層次，或是揭開一幕嶄新和刺激的一頁。然而，我剛加入退休隊伍，開始尋找人生的新階段，在怱怱的人生大道上探索悠然自得、恬靜閒適的新蹊徑。因此，我不禁懷疑自己是否適合，在各位努力運用國際工商管理碩士課程的知識裝備自己、為將來定位時，為大家提供任何意見。
盎格魯撒克遜模式受挑戰 讓我以一個明顯的發展趨勢作開始，那就是中國在國際舞台上愈趨重要的地位。在全球經濟增長上，內地要不是火車頭，亦將是一個重要來源，提供龐大的生意及就業機會，這是與世界其他地方不相同的。換言之，你們肯定正身處在適當的時間和適合的地方。然而，要確保自己能夠在這個令人羨慕的位置中善用優勢，亦肯定不是一件一蹴而就的事情。我認為，困難主要源於我們對國情，特別是內地所沿用的一個充滿機會的經濟發展模式，了解能力不足。
我大膽指出，很多我們在香港長大的人已經被薰陶，接受所謂「盎格魯撒克遜」（Anglo-Saxon）的經濟發展模式的優越性，認為資本主義及自由市場，是持續經濟增長及發展的先決條件。這論點最近已經受到環球金融海嘯的嚴峻挑戰。頗多人對最近的事件均引以為鑑，認為市場系統，因為容易受人為操控，是註定有危機的，這正是資本主義的內在缺點。
我並不鼓勵大家認同這個觀點，但我認為，大家應該抱持開放態度，面對和接受嶄新或經過修訂的宏觀經濟發展模式，在個人事業發展策略上作出適應。
我不預期現在眾說紛紜地對資本主義的質疑，將帶出權威性的結論。況且，資本主義這個名詞具有極廣義的涵義，有着各種不同的形式。但事實上，我們眼見內地現正沿用一個稱為社會主義市場經濟的發展模式，在過去二十年令這個全球人口最稠密的國家展現了經濟奇蹟。當然，今天並非講授發展經濟學的場合。我無論在什麼情况下，亦沒有資格講這一課。但我希望大家能關注另一個事實，一些沿用着「盎格魯撒克遜」模式的大國，在環球金融海嘯下，已被迫將其大部分的金融體系國有化。
隨着私營部門的金融機構紛紛由公營部門接管，政府在金融機構的運作上出現更大的參與，例如在英國可以清楚聽到「汝要放貸！」的話；在美國亦可以見到政府對接受過公營部門資本注資及其他形式金融援助的金融及其他機構，發出減薪的指令。這非常有趣地令人覺得，「盎格魯撒克遜」的經濟發展模式，正展現着社會主義市場經濟的特色。主要銀行由公營部門擁有，好讓政府能發出政策性的指令，包括要求銀行作出借貸，並決定銀行管理層的薪酬。
私營部門要照顧大眾利益 說實在的，無論是甚麼宏觀經濟發展模式成為新典範，以及無論用甚麼標籤形容它，我認為，任何一個新典範的一個重要特色，必須是加强負責維護大眾利益的公營部門，和透過生產貨品及提供服務，以追求賺取最多利潤的私營部門之間的合作。大家必須明白，在現實生活中，特別是在短期內，公利和私利時常在不同的經濟活動上出現矛盾。舉例說，在金融制度上這個矛盾是尤其明顯的。大家已見到，令金融中介機構賺大錢的金融創新活動，在寬鬆的規管環境下，如何在系統層面上有違大眾利益地破壞金融穩定。我相信，很多地方目前的工作關鍵，是要把這個矛盾關係改變成為合作關係，更好維護及推廣大眾利益，而非繼續縱容這種具破壞性的矛盾關係。簡單來說，我認為，各個已發展市場將重新在市場自由及政府規管之間，尋求新的平衡點，從前者到後者作出適當的相對轉移。
除了這個規管架構上的轉變外，我認為，私營部門要基本上明白，為了他們的長期利益，當他們做什麼事情時，都要經常注意並合適地照顧到大眾利益。社會責任無論在任何情况下，都是我們需要認真看待的事情。
維護大眾利益的社會責任，與我們賴以生存的活動的長期可行性息息相關，更不必說是為造福我們下一代的應有態度。舉例說，銀行賺取吸引的費用收益而創造次按資產，明顯是不符合公眾利益的。這些資產容易受樓價下調影響，非常脆弱，其信貸風險迅速由銀行轉移，透過按揭證券化的妥善包裝，在取得一個吸引的信貸評級後，售賣給全球投資者。這些活動對金融制度的穩健，以至本土及國際金融的穩定所產生的負面及結構性影響是無容置疑的。結果是這些銀行需要透過公帑來挽救，股東受到損害，銀行高層管理成員在不同程度上需要承擔責任。儘管令人遺憾的是，這些高層管理成員過去所取得的豐厚花紅，仍然可讓他們舒舒服服地渡過餘生。
我相信，不論是直接或間接，一種或另一種的形式，大眾利益均存在於我們生活上所做的一切事情。我們均有責任令世界成為一個更安全舒適的地方。我希望這一個簡單的訊息，不需要發生一些類似金融海嘯的事情才可以令人了解。
內地要處理結構性失衡 讓我返回來談內地。相比之下，內地公營部門在經濟企業的擁有權比其他國家高得多，公眾利益幸而在經濟的整體操作上，受到相對較高程度的照顧。市場自由運作及政府規管之間的平衡，相對其他經濟體系較為注重後者。因此可以推論，而事實亦顯示，在內地發生失控事情的機會率是較低，遑論在系統層面爆發金融危機。但我希望這個令人高興的境況，並不會鼓勵內地把改革開放的步伐拖慢。當然，近二十年發生的事情一再顯示，市場化所帶來的風險是要留心的。但我堅決相信，在適當維護大眾利益的規管架構內自由運作的市場機制，是確保資源持續地有效分配和使用的最好模式。
風險是要管理及承擔而不是逃避的。審慎明智地承擔風險，是可以帶來可觀回報。在我們的日常生活中，不論是投資、職業計劃及人際關係發展中，都證明了這一點。我認為，現在正是內地為改革開放果敢地向前再邁進一大步的好時機。我更加認為，環球金融海嘯為內地帶來黃金機會，進一步接受全球化，以及更重要的，內地在決定全球的議事日程中和全球標準的修訂中，爭取提升其應有的影響力。這一點在國際金融中心尤為重要，因為金融海嘯暴露了國際金融體系的一些嚴重缺失。
我們的國家擁有全球最高的外滙儲備，遠超其他地方。當然，有充裕的金融實力，推動我們覺得在國際金融領域上應作出的改變：不論是在全球金融新標準的制訂上，要求要全面照顧發展中國家的情况，又或推動在國際交易層面上，人民幣作為交易及支付的單位。國家在個別的國際金融市場，縱然未必是全球最大，但至少已是其中一個最大的市場參與者。如果相關的市場活動，能夠在我們國家境內或在我們的時區進行，是合乎國家利益的。因為這可以讓本土的情况在價格發現的過程中，以及在遊戲規則的制訂上，得到更準確和全面的反映和照顧。
當然，內地亦確實有需要透過持續改革開放，處理過去多年因迅速經濟增長而出現的結構性失衡情况，確保老百姓的福祉得到同樣的迅速改善並得以持續。外部失衡及隨之而來的迅速外滙儲備積聚，令央行需要在銀行體系內同時創造相當數額的內部流動資金，並需要將流動資金沖銷，以避免產生通脹效應。內部經濟增長失衡，則由過分依賴出口及固定資產投資所形成，亦反映於全球最高的儲蓄率上，令到國家更容易受到環球經濟周期的負面影響。
這是一個非常複雜及極富挑戰性的局面。不論在學術層面又或是在工作生涯中，我亦從未見過這個局面。現在有共識，認定處理這個結構性失衡的藥方，是鼓勵內部需求。從內地的情况而言，這是一個牽涉多層面而又龐大的工程。要市民感覺放心用他們較大部分的收入去消費，需要令他們對自己及其子女的前景感到安心。除了別的以外，這需要大大提升醫療福利及社會保障制度，對於一個全球人口最多的國家，一定是昂貴及花時間的。
此外，就那些認為需要為自己將來儲蓄大量財富的人，內地亦需要提供機會，讓他們為自己的儲蓄取得合理和穩定的回報。因此，這需要發展一個有深度及操作良好的內地金融市場，提供金融產品和服務，滿足投資大眾的風險胃納，並同時給予他們合適程度的保障。此外，亦有需要開放私人投資資本向外流動，在海外爭取經調整風險後較高的投資回報。那麼，內地便要處理一系列源自參與國際金融而需要小心處理的事宜，例如貨幣兌換、滙率彈性及維持貨幣金融穩定等，以防止過去曾摧毀許多發展中市場的龐大及波動的國際資金流向所衝擊。
要特別留意政策風險 此外，在這些課題上的工作，亦受地緣政治的力量的影響，因為在國際金融及其他國際事情上，其他國家亦積極地維護其國家利益。這些力量現正特別旺盛，似乎在可見的將來情况亦會這樣，因為現在主要經濟體系在金融海嘯下，正承受着龐大壓力，而全球化發展意味着貿易伙伴之間的相互依賴程度正在增加，一定程度上，令一些地方的本土問題經常都會被認為是源於其他地區在政策上的不當措施。舉例說，現在無論在開放市場及採取貿易保護主義措施兩方面，都存在着强大的政治壓力。美國龐大的經常賬赤字經常歸咎為新興市場貨幣滙率欠缺彈性，特別是人民幣；以及新興市場，特別是中國的高儲蓄率所引致。我得承認，這些地緣政治的力量如何操作並非我所能理解，但我擔心這些力量只會令事情更複雜，增加政策制訂者的挑戰。
至於上述的局勢對我們工作上的影響，容許我最後在這裏提出我一點意見。我相信，我們很有可能在內地見到頗為頻密的政策變化。在未知的水域上為國家經濟發展找出理想的航道，在制定政策上，是需要彈性及靈活應變的。這些政策轉變，可能對很多人來說是頗大及出奇不意的。處身於一個前景極不明朗的世界和正在快速發展的國家，是要特別留意政策風險的。更好地了解國情會有助減低經常感到意外的機會。所以，如果你尚未粗略掌握「科學發展觀」，我會建議你趕快去做。它肯定不是一個口號；同時，我亦建議你在所做的任何事情上，把一個較高的安全系數包括在內，又或在你的計劃內加上一個較大的緩衝，讓你可以應付一些未能預測的事情，萬一問題一旦降臨，亦不會令你方寸大亂。
你們需要有耐性和保持開放的態度，這是我累積多年在一國兩制下推動香港與內地金融發展時的心得，因為國情複雜，委實是有很多事情及考慮，從香港的狹窄角度是看不清楚的。
人要活到老，學到老。我現正在學習進入放鬆的人生階段，用香港潮語說就是學「hea」，但我亦希望能夠同時保持着對貨幣及金融的個人興趣。我至今在前者苦無寸進，但在後者則游刃有餘。我一定會繼續努力「hea」。然而，在我眼中，你們是如日方中的一群，每一位的表現都已經非常出色。我只希望今天的說話會幫助大家，更好地掌握面前每一個機遇。 （鳴謝陳民傑先生翻譯）
本文摘錄自任志剛先生11月14日在香港大學－上海復旦大學國際工商管理碩士課程2009年畢業典禮上的主題演講，題目及小題為本報所加。
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我非常榮幸獲邀擔任這個畢業典禮的主講嘉賓。畢業典禮是人生的一個里程碑，標誌着一個人邁向更具挑戰和更高的層次，或是揭開一幕嶄新和刺激的一頁。然而，我剛加入退休隊伍，開始尋找人生的新階段，在怱怱的人生大道上探索悠然自得、恬靜閒適的新蹊徑。因此，我不禁懷疑自己是否適合，在各位努力運用國際工商管理碩士課程的知識裝備自己、為將來定位時，為大家提供任何意見。
盎格魯撒克遜模式受挑戰 讓我以一個明顯的發展趨勢作開始，那就是中國在國際舞台上愈趨重要的地位。在全球經濟增長上，內地要不是火車頭，亦將是一個重要來源，提供龐大的生意及就業機會，這是與世界其他地方不相同的。換言之，你們肯定正身處在適當的時間和適合的地方。然而，要確保自己能夠在這個令人羨慕的位置中善用優勢，亦肯定不是一件一蹴而就的事情。我認為，困難主要源於我們對國情，特別是內地所沿用的一個充滿機會的經濟發展模式，了解能力不足。
我大膽指出，很多我們在香港長大的人已經被薰陶，接受所謂「盎格魯撒克遜」（Anglo-Saxon）的經濟發展模式的優越性，認為資本主義及自由市場，是持續經濟增長及發展的先決條件。這論點最近已經受到環球金融海嘯的嚴峻挑戰。頗多人對最近的事件均引以為鑑，認為市場系統，因為容易受人為操控，是註定有危機的，這正是資本主義的內在缺點。
我並不鼓勵大家認同這個觀點，但我認為，大家應該抱持開放態度，面對和接受嶄新或經過修訂的宏觀經濟發展模式，在個人事業發展策略上作出適應。
我不預期現在眾說紛紜地對資本主義的質疑，將帶出權威性的結論。況且，資本主義這個名詞具有極廣義的涵義，有着各種不同的形式。但事實上，我們眼見內地現正沿用一個稱為社會主義市場經濟的發展模式，在過去二十年令這個全球人口最稠密的國家展現了經濟奇蹟。當然，今天並非講授發展經濟學的場合。我無論在什麼情况下，亦沒有資格講這一課。但我希望大家能關注另一個事實，一些沿用着「盎格魯撒克遜」模式的大國，在環球金融海嘯下，已被迫將其大部分的金融體系國有化。
隨着私營部門的金融機構紛紛由公營部門接管，政府在金融機構的運作上出現更大的參與，例如在英國可以清楚聽到「汝要放貸！」的話；在美國亦可以見到政府對接受過公營部門資本注資及其他形式金融援助的金融及其他機構，發出減薪的指令。這非常有趣地令人覺得，「盎格魯撒克遜」的經濟發展模式，正展現着社會主義市場經濟的特色。主要銀行由公營部門擁有，好讓政府能發出政策性的指令，包括要求銀行作出借貸，並決定銀行管理層的薪酬。
私營部門要照顧大眾利益 說實在的，無論是甚麼宏觀經濟發展模式成為新典範，以及無論用甚麼標籤形容它，我認為，任何一個新典範的一個重要特色，必須是加强負責維護大眾利益的公營部門，和透過生產貨品及提供服務，以追求賺取最多利潤的私營部門之間的合作。大家必須明白，在現實生活中，特別是在短期內，公利和私利時常在不同的經濟活動上出現矛盾。舉例說，在金融制度上這個矛盾是尤其明顯的。大家已見到，令金融中介機構賺大錢的金融創新活動，在寬鬆的規管環境下，如何在系統層面上有違大眾利益地破壞金融穩定。我相信，很多地方目前的工作關鍵，是要把這個矛盾關係改變成為合作關係，更好維護及推廣大眾利益，而非繼續縱容這種具破壞性的矛盾關係。簡單來說，我認為，各個已發展市場將重新在市場自由及政府規管之間，尋求新的平衡點，從前者到後者作出適當的相對轉移。
除了這個規管架構上的轉變外，我認為，私營部門要基本上明白，為了他們的長期利益，當他們做什麼事情時，都要經常注意並合適地照顧到大眾利益。社會責任無論在任何情况下，都是我們需要認真看待的事情。
維護大眾利益的社會責任，與我們賴以生存的活動的長期可行性息息相關，更不必說是為造福我們下一代的應有態度。舉例說，銀行賺取吸引的費用收益而創造次按資產，明顯是不符合公眾利益的。這些資產容易受樓價下調影響，非常脆弱，其信貸風險迅速由銀行轉移，透過按揭證券化的妥善包裝，在取得一個吸引的信貸評級後，售賣給全球投資者。這些活動對金融制度的穩健，以至本土及國際金融的穩定所產生的負面及結構性影響是無容置疑的。結果是這些銀行需要透過公帑來挽救，股東受到損害，銀行高層管理成員在不同程度上需要承擔責任。儘管令人遺憾的是，這些高層管理成員過去所取得的豐厚花紅，仍然可讓他們舒舒服服地渡過餘生。
我相信，不論是直接或間接，一種或另一種的形式，大眾利益均存在於我們生活上所做的一切事情。我們均有責任令世界成為一個更安全舒適的地方。我希望這一個簡單的訊息，不需要發生一些類似金融海嘯的事情才可以令人了解。
內地要處理結構性失衡 讓我返回來談內地。相比之下，內地公營部門在經濟企業的擁有權比其他國家高得多，公眾利益幸而在經濟的整體操作上，受到相對較高程度的照顧。市場自由運作及政府規管之間的平衡，相對其他經濟體系較為注重後者。因此可以推論，而事實亦顯示，在內地發生失控事情的機會率是較低，遑論在系統層面爆發金融危機。但我希望這個令人高興的境況，並不會鼓勵內地把改革開放的步伐拖慢。當然，近二十年發生的事情一再顯示，市場化所帶來的風險是要留心的。但我堅決相信，在適當維護大眾利益的規管架構內自由運作的市場機制，是確保資源持續地有效分配和使用的最好模式。
風險是要管理及承擔而不是逃避的。審慎明智地承擔風險，是可以帶來可觀回報。在我們的日常生活中，不論是投資、職業計劃及人際關係發展中，都證明了這一點。我認為，現在正是內地為改革開放果敢地向前再邁進一大步的好時機。我更加認為，環球金融海嘯為內地帶來黃金機會，進一步接受全球化，以及更重要的，內地在決定全球的議事日程中和全球標準的修訂中，爭取提升其應有的影響力。這一點在國際金融中心尤為重要，因為金融海嘯暴露了國際金融體系的一些嚴重缺失。
我們的國家擁有全球最高的外滙儲備，遠超其他地方。當然，有充裕的金融實力，推動我們覺得在國際金融領域上應作出的改變：不論是在全球金融新標準的制訂上，要求要全面照顧發展中國家的情况，又或推動在國際交易層面上，人民幣作為交易及支付的單位。國家在個別的國際金融市場，縱然未必是全球最大，但至少已是其中一個最大的市場參與者。如果相關的市場活動，能夠在我們國家境內或在我們的時區進行，是合乎國家利益的。因為這可以讓本土的情况在價格發現的過程中，以及在遊戲規則的制訂上，得到更準確和全面的反映和照顧。
當然，內地亦確實有需要透過持續改革開放，處理過去多年因迅速經濟增長而出現的結構性失衡情况，確保老百姓的福祉得到同樣的迅速改善並得以持續。外部失衡及隨之而來的迅速外滙儲備積聚，令央行需要在銀行體系內同時創造相當數額的內部流動資金，並需要將流動資金沖銷，以避免產生通脹效應。內部經濟增長失衡，則由過分依賴出口及固定資產投資所形成，亦反映於全球最高的儲蓄率上，令到國家更容易受到環球經濟周期的負面影響。
這是一個非常複雜及極富挑戰性的局面。不論在學術層面又或是在工作生涯中，我亦從未見過這個局面。現在有共識，認定處理這個結構性失衡的藥方，是鼓勵內部需求。從內地的情况而言，這是一個牽涉多層面而又龐大的工程。要市民感覺放心用他們較大部分的收入去消費，需要令他們對自己及其子女的前景感到安心。除了別的以外，這需要大大提升醫療福利及社會保障制度，對於一個全球人口最多的國家，一定是昂貴及花時間的。
此外，就那些認為需要為自己將來儲蓄大量財富的人，內地亦需要提供機會，讓他們為自己的儲蓄取得合理和穩定的回報。因此，這需要發展一個有深度及操作良好的內地金融市場，提供金融產品和服務，滿足投資大眾的風險胃納，並同時給予他們合適程度的保障。此外，亦有需要開放私人投資資本向外流動，在海外爭取經調整風險後較高的投資回報。那麼，內地便要處理一系列源自參與國際金融而需要小心處理的事宜，例如貨幣兌換、滙率彈性及維持貨幣金融穩定等，以防止過去曾摧毀許多發展中市場的龐大及波動的國際資金流向所衝擊。
要特別留意政策風險 此外，在這些課題上的工作，亦受地緣政治的力量的影響，因為在國際金融及其他國際事情上，其他國家亦積極地維護其國家利益。這些力量現正特別旺盛，似乎在可見的將來情况亦會這樣，因為現在主要經濟體系在金融海嘯下，正承受着龐大壓力，而全球化發展意味着貿易伙伴之間的相互依賴程度正在增加，一定程度上，令一些地方的本土問題經常都會被認為是源於其他地區在政策上的不當措施。舉例說，現在無論在開放市場及採取貿易保護主義措施兩方面，都存在着强大的政治壓力。美國龐大的經常賬赤字經常歸咎為新興市場貨幣滙率欠缺彈性，特別是人民幣；以及新興市場，特別是中國的高儲蓄率所引致。我得承認，這些地緣政治的力量如何操作並非我所能理解，但我擔心這些力量只會令事情更複雜，增加政策制訂者的挑戰。
至於上述的局勢對我們工作上的影響，容許我最後在這裏提出我一點意見。我相信，我們很有可能在內地見到頗為頻密的政策變化。在未知的水域上為國家經濟發展找出理想的航道，在制定政策上，是需要彈性及靈活應變的。這些政策轉變，可能對很多人來說是頗大及出奇不意的。處身於一個前景極不明朗的世界和正在快速發展的國家，是要特別留意政策風險的。更好地了解國情會有助減低經常感到意外的機會。所以，如果你尚未粗略掌握「科學發展觀」，我會建議你趕快去做。它肯定不是一個口號；同時，我亦建議你在所做的任何事情上，把一個較高的安全系數包括在內，又或在你的計劃內加上一個較大的緩衝，讓你可以應付一些未能預測的事情，萬一問題一旦降臨，亦不會令你方寸大亂。
你們需要有耐性和保持開放的態度，這是我累積多年在一國兩制下推動香港與內地金融發展時的心得，因為國情複雜，委實是有很多事情及考慮，從香港的狹窄角度是看不清楚的。
人要活到老，學到老。我現正在學習進入放鬆的人生階段，用香港潮語說就是學「hea」，但我亦希望能夠同時保持着對貨幣及金融的個人興趣。我至今在前者苦無寸進，但在後者則游刃有餘。我一定會繼續努力「hea」。然而，在我眼中，你們是如日方中的一群，每一位的表現都已經非常出色。我只希望今天的說話會幫助大家，更好地掌握面前每一個機遇。 （鳴謝陳民傑先生翻譯）
本文摘錄自任志剛先生11月14日在香港大學－上海復旦大學國際工商管理碩士課程2009年畢業典禮上的主題演講，題目及小題為本報所加。
百大市值排名表選股法
16 November 2009
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恒指上周累升3.3%，周五收報22553點。在港股市場市值最大的一百隻股份中，有七十七隻是位於50天線之上，對比起前周五多了七隻，內部結構未有轉弱迹象。東亞（023）受國浩（053）收購傳聞刺激，股價於上周急升，排名大升四十一位。
事實上，讀者或已從上周一的一百大市值排名表中得到一點啟示，儘管前周銀行股排名各有升跌，但東亞卻是排名升幅最多的銀行股；這說明早在消息傳出前，股價已先行轉強。另外，在上周一的表中，富士康（2038）是香港一百大市值股份中偏離50天線最遠的股份，股價上周下跌9.3%，排名也下跌十八位，說明投資者如果在股價偏離50天線較遠時高追，風險較大。
留意名次漸向上移股份 此表的其中一個用法是，讓投資者能夠看出有哪些股份短期轉強或轉弱，假若讀者觀察位於50天線上的股份，然後檢視排名升幅較多的股份（為方便讀者比較，排名升三十以上是黃色，反之是深綠色；升二十至三十位為橙色，反之為淺綠色），不難發現其中許多股票於上周橫行或上升，下跌的較少；讀者更可留意一些在排名表較後位置而名次漸向上移的股份，其短線動力可能較好。反過來說，在排名表前列位置而排名漸向下移的股份，可能是大調整的先兆，例如三周前的比亞迪（1211）。
前周五股價升穿50天線百分比為76%，反映港股內部結構穩固，弱勢的股份於過去一周已減少至總數的四分之一，對後市發展有正面作用(圖一)。另外，50天線位於250天線上的股份仍然維持在90%左右的水平，長線市場寬度尚未有任何與恒指背馳迹象(圖二)。
飲食業等行業強勢持續 行業強弱方面，飲食、飲料與煙草行業及消費者耐用產品與服飾行業的短線寬度不斷提高，仍然保持強勢；製藥、生命科技與生命科學行業的短線寬度則在高水平徘徊；交通運輸行業短線寬度持平；中港房地產行業短線寬度轉弱(圖三至圖七)。
除觀察技術指標外，投資者或多或少亦會參考證券商建議作股票買賣，研究部就此作出簡單統計，篩選出於去年5月有逾十家證券商給出買賣建議的約一百五十隻股份（以保證平均買賣建議不會被少數證券商影響），然後把過去十八個月分析員綜合買賣建議*分成四組，最低分為第一組（證券商較看好），最高分為第四組（證券商較看淡），然後再為每組股份計算未來一、二及三個月平均回報。 計算結果發現，於過去十八個月中，綜合買賣建議分數較高的組別（即第四組），下一個月及下二個月影響比較明顯，亦即於一年半後平均回報均較其他組別為高；相反，綜合買賣建議分數對下三個月的影響便不太明顯，各組別十八個月後的回報差距不遠(圖八至圖十)。 分析員：吳子健 *取自Datastream，數據值由1至5，1為「強烈買入」，5為「沽出」。
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恒指上周累升3.3%，周五收報22553點。在港股市場市值最大的一百隻股份中，有七十七隻是位於50天線之上，對比起前周五多了七隻，內部結構未有轉弱迹象。東亞（023）受國浩（053）收購傳聞刺激，股價於上周急升，排名大升四十一位。
事實上，讀者或已從上周一的一百大市值排名表中得到一點啟示，儘管前周銀行股排名各有升跌，但東亞卻是排名升幅最多的銀行股；這說明早在消息傳出前，股價已先行轉強。另外，在上周一的表中，富士康（2038）是香港一百大市值股份中偏離50天線最遠的股份，股價上周下跌9.3%，排名也下跌十八位，說明投資者如果在股價偏離50天線較遠時高追，風險較大。
留意名次漸向上移股份 此表的其中一個用法是，讓投資者能夠看出有哪些股份短期轉強或轉弱，假若讀者觀察位於50天線上的股份，然後檢視排名升幅較多的股份（為方便讀者比較，排名升三十以上是黃色，反之是深綠色；升二十至三十位為橙色，反之為淺綠色），不難發現其中許多股票於上周橫行或上升，下跌的較少；讀者更可留意一些在排名表較後位置而名次漸向上移的股份，其短線動力可能較好。反過來說，在排名表前列位置而排名漸向下移的股份，可能是大調整的先兆，例如三周前的比亞迪（1211）。
前周五股價升穿50天線百分比為76%，反映港股內部結構穩固，弱勢的股份於過去一周已減少至總數的四分之一，對後市發展有正面作用(圖一)。另外，50天線位於250天線上的股份仍然維持在90%左右的水平，長線市場寬度尚未有任何與恒指背馳迹象(圖二)。
飲食業等行業強勢持續 行業強弱方面，飲食、飲料與煙草行業及消費者耐用產品與服飾行業的短線寬度不斷提高，仍然保持強勢；製藥、生命科技與生命科學行業的短線寬度則在高水平徘徊；交通運輸行業短線寬度持平；中港房地產行業短線寬度轉弱(圖三至圖七)。
除觀察技術指標外，投資者或多或少亦會參考證券商建議作股票買賣，研究部就此作出簡單統計，篩選出於去年5月有逾十家證券商給出買賣建議的約一百五十隻股份（以保證平均買賣建議不會被少數證券商影響），然後把過去十八個月分析員綜合買賣建議*分成四組，最低分為第一組（證券商較看好），最高分為第四組（證券商較看淡），然後再為每組股份計算未來一、二及三個月平均回報。 計算結果發現，於過去十八個月中，綜合買賣建議分數較高的組別（即第四組），下一個月及下二個月影響比較明顯，亦即於一年半後平均回報均較其他組別為高；相反，綜合買賣建議分數對下三個月的影響便不太明顯，各組別十八個月後的回報差距不遠(圖八至圖十)。 分析員：吳子健 *取自Datastream，數據值由1至5，1為「強烈買入」，5為「沽出」。
新會計制度 戳破「灰姑娘」財技
16 November 2009
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相信各位對「灰姑娘」這個家傳戶曉的故事一定耳熟能詳：飽受繼母及姐姐欺凌的小姑娘，得到神仙的眷顧有幸參加王子的舞會，因為參加舞會而要講派頭及裝身，神仙便將老鼠變成白馬，南瓜變成車身，當然故事的女主角亦變成一位高貴且美麗的公主（仲係「左手伸一伸，貴過你全身」那一款），但神仙說明灰姑娘要在午夜12時前回家，因為在午夜12時過後，所有法力都會失效，一切都打回原形。
負債表列財務擔保項 哈！其實在現實世界亦有類似「灰姑娘」的事件發生。在新會計制度（尤其公允價值）推行後，有很多公司都要像灰姑娘一樣在午夜12時後打回原形，高負債公司再不能裝「低」負債，盈利波動大的公司再不能透過一些Profit Smoothing的財技化身成為「高增長」或盈利「穩定」的公司。
黃玲今次想與大家探討一些被新會計制度淹沒的財技。
首先，是聯營公司擔保現身。在舊有會計制度下，怎樣可以減低賬面負債？其中一個方法，就是以聯營公司向銀行借款，再由主要股東公司向借款銀行出具擔保。
在舊會計制度下，上市公司的「神仙」是將銀行負債變成或然負債，隱蔽在主要股東公司財務報表的附註裏，然後博你「眼大睇唔到」。以往，醒目的賓架及投資者會將主要股東公司對聯營公司作出之擔保，加上銀行負債再除以淨值，以計算其調整後的負債比率。
隨着新會計制度的實行，午夜12點的鐘聲響起，各位賓架及投資者再毋須瞪大牛眼在附註中尋找聯營公司之擔保，因為所有主要股東公司對聯營公司的擔保，都因公允價值（Fair Value）的關係，賬列於主要股東公司的資產負債表內，並以財務擔保（Financial Guarantee Issued）列出。
講完「考眼力」，現在想和大家探討一下「考耐力」的聯營公司擔保，討論在舊有會計制度下，地產發展商如何透過投資物業的重估製造「高增長」或盈利「穩定」的勢頭。
靠減值撥回製假像 先與大家Wen Xi Yi Xia（編按：普通話「溫習一下」），在舊會計制度下，投資物業的重估增值僅須在股東權益項下的儲備反映，而無需經過損益表（故當年公司盈利不受影響），但任何重估減值則須透過損益表反映在儲備內，即公司損益表之賬面利潤會因而減低。簡單來說，即是「輸」就擺上枱，「贏」就收埋落枱底。然而，如果投資物業的價值在敘做減值後回升（即「減值撥回」），而減值部分之前已在損益表扣除的話，該減值撥回可在損益表顯示（即損益表會錄得盈利）。
現舉例說明。假設某國內地產發展商項下僅有物業A及物業B，年底時物業A的公允價可低於賬面價值（即可敘做重估減值；對！是「可」而已）；而物業B的公允價則高於賬面價值（即有減值撥回空間），發展商考量今年的預計利潤，再配合其對地產後市的看法，可產生不同的Profit Smoothing方法(見表一、二、三)。
上述Profit Smoothing的方法在舊會計制度下曾經成了某些地產發展商的盈利增長「引擎」或「穩定器」，但在新會計制度推出後，這種方法已很難應用。何解？因為在新會計制度下，所有的投資物業的估值（不論是增值或減值）都要於損益賬按公平價值處理（At fair value through profit or loss)。即是說一些地產發展商未能像以往地產市道暢旺或利潤良好時敘做重估減值，把未來要虧損的投資物業都預先虧掉；而在地產市道低潮時則敘做減值撥回以提升利潤。換句話說，新會計制度讓這些公司恍如灰姑娘在午夜12點要「現真身」一樣，一切都要打回原形。 列估值 盈利現金波動增 除此之外，因新會計制度下所有的投資物業的估值都要於損益賬按公平價值處理，這不但增加了公司盈利的波動性，還大大影響了現金流的穩定性。試想想，在投資物業市道暢旺時，公司盈利猛升，導致公司派發特高的紅利，由於沒有趁這個時期儲備好足夠現金去應付行業低潮，當物業市道低潮時，公司虧損，而銀行卻閂水喉，減低借貸比率，使其雪上加霜。 因此在公司盈利的波動性因新會計制度而增加時，還是預先替上市公司的派息比率設限，如派息比率與核心盈利掛鈎等，以免在大環境轉差時發現你的投資標的早已經「周轉不靈」了。 最後，黃玲想向大家透露一件公開的秘密，雖然新會計制度讓這些上市公司恍如灰姑娘在午夜12點要「現真身」，但原來在現實世界，即使在12點後，神仙通街都係，灰姑娘想變乜都得！ training.matrix@yahoo.com.hk
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相信各位對「灰姑娘」這個家傳戶曉的故事一定耳熟能詳：飽受繼母及姐姐欺凌的小姑娘，得到神仙的眷顧有幸參加王子的舞會，因為參加舞會而要講派頭及裝身，神仙便將老鼠變成白馬，南瓜變成車身，當然故事的女主角亦變成一位高貴且美麗的公主（仲係「左手伸一伸，貴過你全身」那一款），但神仙說明灰姑娘要在午夜12時前回家，因為在午夜12時過後，所有法力都會失效，一切都打回原形。
負債表列財務擔保項 哈！其實在現實世界亦有類似「灰姑娘」的事件發生。在新會計制度（尤其公允價值）推行後，有很多公司都要像灰姑娘一樣在午夜12時後打回原形，高負債公司再不能裝「低」負債，盈利波動大的公司再不能透過一些Profit Smoothing的財技化身成為「高增長」或盈利「穩定」的公司。
黃玲今次想與大家探討一些被新會計制度淹沒的財技。
首先，是聯營公司擔保現身。在舊有會計制度下，怎樣可以減低賬面負債？其中一個方法，就是以聯營公司向銀行借款，再由主要股東公司向借款銀行出具擔保。
在舊會計制度下，上市公司的「神仙」是將銀行負債變成或然負債，隱蔽在主要股東公司財務報表的附註裏，然後博你「眼大睇唔到」。以往，醒目的賓架及投資者會將主要股東公司對聯營公司作出之擔保，加上銀行負債再除以淨值，以計算其調整後的負債比率。
隨着新會計制度的實行，午夜12點的鐘聲響起，各位賓架及投資者再毋須瞪大牛眼在附註中尋找聯營公司之擔保，因為所有主要股東公司對聯營公司的擔保，都因公允價值（Fair Value）的關係，賬列於主要股東公司的資產負債表內，並以財務擔保（Financial Guarantee Issued）列出。
講完「考眼力」，現在想和大家探討一下「考耐力」的聯營公司擔保，討論在舊有會計制度下，地產發展商如何透過投資物業的重估製造「高增長」或盈利「穩定」的勢頭。
靠減值撥回製假像 先與大家Wen Xi Yi Xia（編按：普通話「溫習一下」），在舊會計制度下，投資物業的重估增值僅須在股東權益項下的儲備反映，而無需經過損益表（故當年公司盈利不受影響），但任何重估減值則須透過損益表反映在儲備內，即公司損益表之賬面利潤會因而減低。簡單來說，即是「輸」就擺上枱，「贏」就收埋落枱底。然而，如果投資物業的價值在敘做減值後回升（即「減值撥回」），而減值部分之前已在損益表扣除的話，該減值撥回可在損益表顯示（即損益表會錄得盈利）。
現舉例說明。假設某國內地產發展商項下僅有物業A及物業B，年底時物業A的公允價可低於賬面價值（即可敘做重估減值；對！是「可」而已）；而物業B的公允價則高於賬面價值（即有減值撥回空間），發展商考量今年的預計利潤，再配合其對地產後市的看法，可產生不同的Profit Smoothing方法(見表一、二、三)。
上述Profit Smoothing的方法在舊會計制度下曾經成了某些地產發展商的盈利增長「引擎」或「穩定器」，但在新會計制度推出後，這種方法已很難應用。何解？因為在新會計制度下，所有的投資物業的估值（不論是增值或減值）都要於損益賬按公平價值處理（At fair value through profit or loss)。即是說一些地產發展商未能像以往地產市道暢旺或利潤良好時敘做重估減值，把未來要虧損的投資物業都預先虧掉；而在地產市道低潮時則敘做減值撥回以提升利潤。換句話說，新會計制度讓這些公司恍如灰姑娘在午夜12點要「現真身」一樣，一切都要打回原形。 列估值 盈利現金波動增 除此之外，因新會計制度下所有的投資物業的估值都要於損益賬按公平價值處理，這不但增加了公司盈利的波動性，還大大影響了現金流的穩定性。試想想，在投資物業市道暢旺時，公司盈利猛升，導致公司派發特高的紅利，由於沒有趁這個時期儲備好足夠現金去應付行業低潮，當物業市道低潮時，公司虧損，而銀行卻閂水喉，減低借貸比率，使其雪上加霜。 因此在公司盈利的波動性因新會計制度而增加時，還是預先替上市公司的派息比率設限，如派息比率與核心盈利掛鈎等，以免在大環境轉差時發現你的投資標的早已經「周轉不靈」了。 最後，黃玲想向大家透露一件公開的秘密，雖然新會計制度讓這些上市公司恍如灰姑娘在午夜12點要「現真身」，但原來在現實世界，即使在12點後，神仙通街都係，灰姑娘想變乜都得！ training.matrix@yahoo.com.hk
2009年10月27日星期二
現實中的Delta-hedge是「Model Free」
27 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
Delta-hedge是一種最簡單常見的避險策略，我們慣稱「風險對冲」。誰會在作這些風險對冲？除了以套利為生的交易員，不就是期權發行商！站在一個選擇權賣方的立場上，是希望透過建立避險的投資組合來規避所可能承擔的風險。最原始的delta-hedge是賣出看漲（call）期權後，立即買入其掛鈎的正股，用作對冲正股價格上的受變動，這組合稱之為π。以下是這組合π
C 是看漲（call）期權，S是正股。許多人認定是Black-Scholes-Merton （BSM）公式的出現讓期權交易員可以進行delta-hedge或期權定價，但Nassim Telab（《黑天鵝》一書作者）覺得是一場誤會。
在Black-Scholes-Merton 模型的假設下，市場價格由幾何布朗動姿（Geometric Brownian Motion）描述，意即資產價格波動僅由一風險因子（布朗動姿）控制，因此選擇權賣方的避險投資組合，可以完美複製選擇權到期日的可能虧損。
此評價模型要成立，必須在完全市場的假設之下，例如市場上沒有交易成本、證券的買賣可以連續進行、資產是可分割的等等。但實際上，市場是不完備的，這使無套利關係的假設不成立；也就是說期權交易的風險無法完全規避。
期權交易始於公元前1750年 根據Telab 的研究，人類從事期權交易最早可追溯到1750 B.C.；而荷蘭的穀物交易，遠在1550年已利用期權及遠期合約來進行。
故此，期權交易員（option trader）的對冲（hedging）是從日積月累地不斷觀察市場買賣變化而產生的啟發性行為，Telab稱之為bottom-up heutristics，即從實戰所領會多於依照訂價理論的數學模型。
BSM公式的假設畢竟是過度簡化了現實市場中標的資產價格行為的動態過程。Black 和Scholes （1973）（以下簡稱BS）的選擇權定價公式中，最受批評的假設應為常數不變的波動度。根據許多實證結果顯示，市場上的波動度並非固定，而是隨機變動的。
此外，經由BSM 選擇權定價公式所反推出來的隱含波動度，會產生微笑波幅（implied volatility smile）與期限結構（implied term structure）的現象。下面是這二種現象的簡單介紹：
1.微笑波幅是指在其他條件不變的情況下，對相同的標的資產但不同執行價的選擇權市價，所反算出來的隱含波動度，大部分都是近似微笑形態的曲線，隨着到期日愈遠，此微笑的幅度愈趨平緩。
一般而言，此現象代表BS 高估了價平（at-the-money）買權且低估了價內（in-the-money）與價外（out-the-money）的買權。此外，微笑波幅的程度，會隨着到期日的接近而遞減。
2.期限結構是指在其他條件不變的情況下，對從相同正股衍生但不同到期日的選擇權市價，透過BSM 公式所反算出來的隱含波動度所呈現的形態。許多有關實證指出選擇權的期限結構是不規則的，它可以是任何的形狀，有時候斜率為正（upward），有時斜率卻為負（downward），而且斜率大約二到三個月變換一次。
研究又發現，期限長的隱含波動度，雖然變動的幅度很微小但卻不是固定的，它不停地在變動，此現象更突顯了隨機波動的存在。
股票選擇權市場的莊家（market-maker），如果使用BSM模型作對冲，可能會面臨Volatility Smile與Term Structure of Implied Volatility的問題。
莊家對沖隨微笑波幅調整 實際上，莊家（market-maker） 在市場上的對冲，包括Delta避險策略、Delta-Gamma避險策略、停損策略（Stop-Loss Hedge Strategy）以及調整後停損策略（Adjusted Stop-Loss Hedge Strategy），這些策略大致具有Model Free的特性，意即在實行這些策略毋須事前建立模型，並估計其參數，而在計算交易策略時，僅須利用市場上交易的數據（如指數價格、波動率指數、利率等），能簡單的進行運算。
這些莊家對冲，許多是隨着微笑波幅而調整，他們的delta-hedge是不斷改變，故稱為動態對冲（dynamic hedge）。有些莊家對BSM選擇權定價公式的看法比較厚道，稱說他們自己也不算是沒有用BSM選擇權定價公式，只不過是倒轉來用！
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Delta-hedge是一種最簡單常見的避險策略，我們慣稱「風險對冲」。誰會在作這些風險對冲？除了以套利為生的交易員，不就是期權發行商！站在一個選擇權賣方的立場上，是希望透過建立避險的投資組合來規避所可能承擔的風險。最原始的delta-hedge是賣出看漲（call）期權後，立即買入其掛鈎的正股，用作對冲正股價格上的受變動，這組合稱之為π。以下是這組合π
C 是看漲（call）期權，S是正股。許多人認定是Black-Scholes-Merton （BSM）公式的出現讓期權交易員可以進行delta-hedge或期權定價，但Nassim Telab（《黑天鵝》一書作者）覺得是一場誤會。
在Black-Scholes-Merton 模型的假設下，市場價格由幾何布朗動姿（Geometric Brownian Motion）描述，意即資產價格波動僅由一風險因子（布朗動姿）控制，因此選擇權賣方的避險投資組合，可以完美複製選擇權到期日的可能虧損。
此評價模型要成立，必須在完全市場的假設之下，例如市場上沒有交易成本、證券的買賣可以連續進行、資產是可分割的等等。但實際上，市場是不完備的，這使無套利關係的假設不成立；也就是說期權交易的風險無法完全規避。
期權交易始於公元前1750年 根據Telab 的研究，人類從事期權交易最早可追溯到1750 B.C.；而荷蘭的穀物交易，遠在1550年已利用期權及遠期合約來進行。
故此，期權交易員（option trader）的對冲（hedging）是從日積月累地不斷觀察市場買賣變化而產生的啟發性行為，Telab稱之為bottom-up heutristics，即從實戰所領會多於依照訂價理論的數學模型。
BSM公式的假設畢竟是過度簡化了現實市場中標的資產價格行為的動態過程。Black 和Scholes （1973）（以下簡稱BS）的選擇權定價公式中，最受批評的假設應為常數不變的波動度。根據許多實證結果顯示，市場上的波動度並非固定，而是隨機變動的。
此外，經由BSM 選擇權定價公式所反推出來的隱含波動度，會產生微笑波幅（implied volatility smile）與期限結構（implied term structure）的現象。下面是這二種現象的簡單介紹：
1.微笑波幅是指在其他條件不變的情況下，對相同的標的資產但不同執行價的選擇權市價，所反算出來的隱含波動度，大部分都是近似微笑形態的曲線，隨着到期日愈遠，此微笑的幅度愈趨平緩。
一般而言，此現象代表BS 高估了價平（at-the-money）買權且低估了價內（in-the-money）與價外（out-the-money）的買權。此外，微笑波幅的程度，會隨着到期日的接近而遞減。
2.期限結構是指在其他條件不變的情況下，對從相同正股衍生但不同到期日的選擇權市價，透過BSM 公式所反算出來的隱含波動度所呈現的形態。許多有關實證指出選擇權的期限結構是不規則的，它可以是任何的形狀，有時候斜率為正（upward），有時斜率卻為負（downward），而且斜率大約二到三個月變換一次。
研究又發現，期限長的隱含波動度，雖然變動的幅度很微小但卻不是固定的，它不停地在變動，此現象更突顯了隨機波動的存在。
股票選擇權市場的莊家（market-maker），如果使用BSM模型作對冲，可能會面臨Volatility Smile與Term Structure of Implied Volatility的問題。
莊家對沖隨微笑波幅調整 實際上，莊家（market-maker） 在市場上的對冲，包括Delta避險策略、Delta-Gamma避險策略、停損策略（Stop-Loss Hedge Strategy）以及調整後停損策略（Adjusted Stop-Loss Hedge Strategy），這些策略大致具有Model Free的特性，意即在實行這些策略毋須事前建立模型，並估計其參數，而在計算交易策略時，僅須利用市場上交易的數據（如指數價格、波動率指數、利率等），能簡單的進行運算。
這些莊家對冲，許多是隨着微笑波幅而調整，他們的delta-hedge是不斷改變，故稱為動態對冲（dynamic hedge）。有些莊家對BSM選擇權定價公式的看法比較厚道，稱說他們自己也不算是沒有用BSM選擇權定價公式，只不過是倒轉來用！
2009年10月23日星期五
爆煲啟示：單看負債不足夠
重點
盈利好≠無破產風險 公司破產未必因為盈利不夠好，而往往是因為手上資金不足以支付負債。
爆煲先兆 淨負債不斷急升、難以償還即將到期的貸款，都是促成爆煲的原因。另外，管理層報告有時亦會透露公司財務狀況及經營環境好壞。
福記食品(01175)日前向高院提出清盤，本文將為大家拆解核心盈利不俗的公司為何會落得清盤下場，以及這類高危股有何爆煲先兆。
公司爆煲4先兆
從08年9月底的中期報告可見，公司過去半年的核心業務表現不差，盈利亦增長了27.2%。即使公司截至09年3月的08/09年度財務報表未有發放（多次向港交所申請延期），投資者未能得悉公司截至今年3月的財務狀況，但亦未有料到公司會陷入嚴重財政危機。
1. 股價一沉不起
其實不少股份爆煲前，其股價均有異樣，例如大市反覆上揚，偏偏該股卻一沉不起。
當然，股價逆市下挫，可能只反映市場不看好公司前景，未必代表公司暗藏破產危機，不過，若市場同時傳出公司出現財務危機或其他問題，那麼投資者再忙也要翻開公司的財務報表，了解其債務狀況。如已破產的聯洲國際（00048）於07年7月27日股價急跌，著名股評人David Webb將公司管理層，與已爆煲的公司相提並論，果然，公司不久後便停牌。
股價下跌只是爆煲先兆之一，卻非定律，如福記7月停牌前，其股價已從3月低位累升逾倍。因此，投資者需定期翻閱公司的財務報表，以了解公司的財務狀況，而不應單憑股價走勢判別公司的穩健性。
2. 單看負債比率不足夠
公司破產未必因為盈利不佳，卻可能是因為手上資金不足以支付負債。此外，公司連年虧損，或突然錄得一次性的龐大虧損，又或過度擴張，都是常見的破產原因。市場一般用以下比率來衡量公司的負債情況：
流動比率＝短期資產 ÷ 短期負債
速動比率＝（現金＋可供出售證券＋獲收帳款） ÷ 短期負債
現金比率＝（現金＋可供出售證券）÷ 短期負債
上述比率都是衡量公司償付短期債務的指標，比率愈高反映公司償還短期債務的能力愈高。而現金比率只採用變現能力最高的現金及可供出售證券，故最能保守地反映公司償付短期負債能力。
不過，從下圖所見，福記年度負債比率不俗，而即使是08/09年度中期業績（最新財務報表）所顯示的半年度數據，比率亦較去年同期理想，顯示公司償還短債能力不俗，可是福記最終卻清盤收場。由此可見，單單比較三項負債比率並不足夠，因為上述比率未能反映公司的長期負債狀況，投資者可同時需留意公司的淨負債。
淨負債＝短期借貸＋長期借貸－現金及現金等值
此公式衡量公司手持現金是否足夠支付貸款，淨負債愈高，反映公司財務狀況愈惹人關注，公司或有集資壓力。當然，投資者同時需衡量公司營運現金淨流入的金額，因為公司日常營運可產生大量現金，將有望紓緩其還債的財政壓力。若公司淨負債又重，營運現金淨流入又遠少於其借貸金額，那麼相關公司的財務狀況堪憂！
看看福記，公司由05年3月的淨現金1.65億元人民幣（人民幣．下同）轉壞至08年9月的淨負債16.26億元，可見其財務狀況每況愈下。
3. 長期負債逼近無力歸還
另外，投資者還應留意會否有長期債務（到期日超過1年）快將到變為短期債務（到期日少於1年），而這部分正正是福記出事的主因。
08年9月中期報告顯示，公司非流動負債中，09年及10年到期之可換股債券（CB）分別佔4.47億元及14.18億元。翻查附註，09年的CB（發行予UBS）於11月9日到期，於08年9月的中期報告歸入長期負債，至09年便要歸入短債。相關CB的換股價為17.51元，但當時福記的股價為10元以下，又適逢金融海嘯，股價大插水，要彈升至換股價實在是難於登天！在這種情況下，UBS不會考慮換股，而是要求福記歸還現金。
同樣情況出現於10年到期，發行予花旗的CB身上，而該CB金額更高達15億元，換股價為32.825元，加上1年內到期的銀行貸款高達3.47億元，相關貸務加起來共20多億元，還未算公司之前銳意擴張所欠下的數億元應付帳項，又豈是福記銀行戶口那區區10億元（計及抵押品及現金等價物）及該半年的數億元現金淨流入可支付。當債券到期日逼近，公司亦逐步邁向清盤邊緣。
4. 管理層報告尋蛛絲馬跡
投資者要從管理層報告中的一言一行尋找到蛛絲馬跡。如福記派息比率一直維持於2至3成，但08年9月，管理層卻突然宣布不派發股息，這已暗示公司財力未必足以支付股息。
另外，管理層報告中隱晦地指出，公司需要「鞏固中、長線的財務狀況」，並著力擴大銀行長期借貸佔資金結構的比例，醒目的投資者看過上述的說話後，應著手研究集團債務，相信不難發現CB的問題所在！
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話你知︰高增長公司愛發CB
福記於07年10月及11月先後發行了兩份零息可換股債券（Convertible Bond，簡稱CB）。招商證券（香港）董事總經理溫天納指出，06、07年間公司發CB是相當流行的集資活動，因為那時市場資金充足，是一個「錢求人」，而非「人求錢」的年代。只要公司有高增長概念，投資者都希望以各種途徑入股，甚至即使公司「唔等錢使」，也有投資者主動「投懷送抱」，建議公司向她們發CB。
由於不少銀行貸款都有抵押品要求，毋須抵押品作支持的CB，便成為公司集資的另一理想出路。值得注意的是，不少高增長的企業都喜歡以CB形式籌集資金，因為強勁的盈利增長容易推動股價向上，而當股價升至高於CB的換股價時，CB持有人便很可能進行換股，對發CB的公司而言，便等於將債務轉變為股權，免卻償還債務的負擔，其負債比率亦得以降低。
雖然發行CB的公司，有機會不用真金白銀償債，但溫天納提醒投資者，注意經常發CB的公司，因為即使公司未來償債未有出現困難，股東要面對的潛在股權攤薄效應亦會很大。
盈利好≠無破產風險 公司破產未必因為盈利不夠好，而往往是因為手上資金不足以支付負債。
爆煲先兆 淨負債不斷急升、難以償還即將到期的貸款，都是促成爆煲的原因。另外，管理層報告有時亦會透露公司財務狀況及經營環境好壞。
福記食品(01175)日前向高院提出清盤，本文將為大家拆解核心盈利不俗的公司為何會落得清盤下場，以及這類高危股有何爆煲先兆。
公司爆煲4先兆
從08年9月底的中期報告可見，公司過去半年的核心業務表現不差，盈利亦增長了27.2%。即使公司截至09年3月的08/09年度財務報表未有發放（多次向港交所申請延期），投資者未能得悉公司截至今年3月的財務狀況，但亦未有料到公司會陷入嚴重財政危機。
1. 股價一沉不起
其實不少股份爆煲前，其股價均有異樣，例如大市反覆上揚，偏偏該股卻一沉不起。
當然，股價逆市下挫，可能只反映市場不看好公司前景，未必代表公司暗藏破產危機，不過，若市場同時傳出公司出現財務危機或其他問題，那麼投資者再忙也要翻開公司的財務報表，了解其債務狀況。如已破產的聯洲國際（00048）於07年7月27日股價急跌，著名股評人David Webb將公司管理層，與已爆煲的公司相提並論，果然，公司不久後便停牌。
股價下跌只是爆煲先兆之一，卻非定律，如福記7月停牌前，其股價已從3月低位累升逾倍。因此，投資者需定期翻閱公司的財務報表，以了解公司的財務狀況，而不應單憑股價走勢判別公司的穩健性。
2. 單看負債比率不足夠
公司破產未必因為盈利不佳，卻可能是因為手上資金不足以支付負債。此外，公司連年虧損，或突然錄得一次性的龐大虧損，又或過度擴張，都是常見的破產原因。市場一般用以下比率來衡量公司的負債情況：
流動比率＝短期資產 ÷ 短期負債
速動比率＝（現金＋可供出售證券＋獲收帳款） ÷ 短期負債
現金比率＝（現金＋可供出售證券）÷ 短期負債
上述比率都是衡量公司償付短期債務的指標，比率愈高反映公司償還短期債務的能力愈高。而現金比率只採用變現能力最高的現金及可供出售證券，故最能保守地反映公司償付短期負債能力。
不過，從下圖所見，福記年度負債比率不俗，而即使是08/09年度中期業績（最新財務報表）所顯示的半年度數據，比率亦較去年同期理想，顯示公司償還短債能力不俗，可是福記最終卻清盤收場。由此可見，單單比較三項負債比率並不足夠，因為上述比率未能反映公司的長期負債狀況，投資者可同時需留意公司的淨負債。
淨負債＝短期借貸＋長期借貸－現金及現金等值
此公式衡量公司手持現金是否足夠支付貸款，淨負債愈高，反映公司財務狀況愈惹人關注，公司或有集資壓力。當然，投資者同時需衡量公司營運現金淨流入的金額，因為公司日常營運可產生大量現金，將有望紓緩其還債的財政壓力。若公司淨負債又重，營運現金淨流入又遠少於其借貸金額，那麼相關公司的財務狀況堪憂！
看看福記，公司由05年3月的淨現金1.65億元人民幣（人民幣．下同）轉壞至08年9月的淨負債16.26億元，可見其財務狀況每況愈下。
3. 長期負債逼近無力歸還
另外，投資者還應留意會否有長期債務（到期日超過1年）快將到變為短期債務（到期日少於1年），而這部分正正是福記出事的主因。
08年9月中期報告顯示，公司非流動負債中，09年及10年到期之可換股債券（CB）分別佔4.47億元及14.18億元。翻查附註，09年的CB（發行予UBS）於11月9日到期，於08年9月的中期報告歸入長期負債，至09年便要歸入短債。相關CB的換股價為17.51元，但當時福記的股價為10元以下，又適逢金融海嘯，股價大插水，要彈升至換股價實在是難於登天！在這種情況下，UBS不會考慮換股，而是要求福記歸還現金。
同樣情況出現於10年到期，發行予花旗的CB身上，而該CB金額更高達15億元，換股價為32.825元，加上1年內到期的銀行貸款高達3.47億元，相關貸務加起來共20多億元，還未算公司之前銳意擴張所欠下的數億元應付帳項，又豈是福記銀行戶口那區區10億元（計及抵押品及現金等價物）及該半年的數億元現金淨流入可支付。當債券到期日逼近，公司亦逐步邁向清盤邊緣。
4. 管理層報告尋蛛絲馬跡
投資者要從管理層報告中的一言一行尋找到蛛絲馬跡。如福記派息比率一直維持於2至3成，但08年9月，管理層卻突然宣布不派發股息，這已暗示公司財力未必足以支付股息。
另外，管理層報告中隱晦地指出，公司需要「鞏固中、長線的財務狀況」，並著力擴大銀行長期借貸佔資金結構的比例，醒目的投資者看過上述的說話後，應著手研究集團債務，相信不難發現CB的問題所在！
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話你知︰高增長公司愛發CB
福記於07年10月及11月先後發行了兩份零息可換股債券（Convertible Bond，簡稱CB）。招商證券（香港）董事總經理溫天納指出，06、07年間公司發CB是相當流行的集資活動，因為那時市場資金充足，是一個「錢求人」，而非「人求錢」的年代。只要公司有高增長概念，投資者都希望以各種途徑入股，甚至即使公司「唔等錢使」，也有投資者主動「投懷送抱」，建議公司向她們發CB。
由於不少銀行貸款都有抵押品要求，毋須抵押品作支持的CB，便成為公司集資的另一理想出路。值得注意的是，不少高增長的企業都喜歡以CB形式籌集資金，因為強勁的盈利增長容易推動股價向上，而當股價升至高於CB的換股價時，CB持有人便很可能進行換股，對發CB的公司而言，便等於將債務轉變為股權，免卻償還債務的負擔，其負債比率亦得以降低。
雖然發行CB的公司，有機會不用真金白銀償債，但溫天納提醒投資者，注意經常發CB的公司，因為即使公司未來償債未有出現困難，股東要面對的潛在股權攤薄效應亦會很大。
2009年10月20日星期二
耐人尋味的「引伸波幅」
20 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
筆者是看《老夫子》漫畫長大的那一代。《老夫子》的標題出現的次數最多就是「耐人尋味」。作者王澤曾說，每當他想不到漫畫標題時就會用這標題，他認為，這標題具哲學感，彷彿令漫畫顯得特別有深度！ 今天期權發行商在教育或指引散戶作期權買賣時，經常苦口婆心地叫散戶要留意的「引伸波幅」（implied volatility）。但「引伸波幅」的期權定價模式屬於十分複雜的數學程式，當中具有多個函數，即使投資者能從市場上取得相關數據，並利用現成的計算軟件（包括監管機構所提供的期權計算機）去計算，亦難以計算出發行商根據「場外交易」的「引伸波幅」轉變。所以，對散戶來說，期權的「引伸波幅」亦可算是「耐人尋味」。
不可套利 市場發揮效率 期權的「場外交易」是什麼一回事呢？Stephen Ross 1976 年在 Journal of Business 說：不可套利（no arbitrage）統一了財務金融的分析。就一語道破了無論在現貨市場、期貨市場或衍生性商品市場，如果有一個組合可以讓你套利，那套利機會也會很快消失，市面的大量金錢可以在彈指之間，把套利機會抹平，還是回到不可套利，「市場效率性」因此而發揮到極致。 在統計的思維裏，誤差是在所難免，所以才會有「信賴區間」的產生。但因為「效率市場」的威力，任何偏差可能，都會消失。從這一點來看，若果財務金融市場中現貨市場、期貨市場、衍生性商品市場的結合是非常緊密地的話，偏差、誤差就會消失。 如果要實現這種緊密給合，探討價格的問題就需用上微分方程、部分微分（derivatives and partial derivatives）方程的數學工具。 這就說明了為什麼九十年代初期，華爾街剛開始發展選擇權、權證，僱用一大堆學火箭的物理學家、數學家。想想看，要將人造衛星送入軌道，火箭打太用力，將消失於外太空；太細力，則被地心引力吸下。一定要拿捏得剛剛好。而Black-Scholes（嚴格的全名應是Black-Scholes-Merton）Formula之所以被評為諾貝爾獎之作，就是因為其買權定價公式中，沒有risk premium，即沒有標準差。 除了Taleb及其拍檔，前後亦有不少學者在仔細分析Black-Scholes Formula的原著後，發現其實在Black-Scholes 期權定價公式中，期權價格（P）由現貨價（S），利率（r），期權年期（T）和年期內的波幅（ ）所決定，即P=P（S,r,T, ），然而價格波幅是不可預知的，因此，期權價格也不能經由Black-Scholes 公式決定。事實上，像其他金融產品一樣，期權的市場價格由供求關係和套戥因素決定。 一旦有了期權的市場價（以及現貨價，利率和年期），我們就可以從Black-Scholes 公式中反解出波幅來，這個就是所謂的「引伸波幅」。所以說，Black-Scholes公式的功能不在於為期權定價，而在於它能用作求出「引伸波幅」。 Taleb對Black-Scholes Formula批評的關鍵也就是「引伸波幅」（implied volatility）。歷史已證明，這個諾貝爾定價模式的二位創辦人所經營的對沖基金「長期資本管理」，即使擁有精密電腦買賣程式系統，亦因過分倚賴期權定價模式而倒閉，明顯利用該程式計算出的「引伸波幅」，潛在投資風險更是不可估計。 歸根究底，波幅的量度就是统計學上的標準差（standard deviation）。但不同的分布概率（probability distribution）是有不同的標準差計算方法。不少有關這方面的學術研究，一如Taleb的見解，均指出金融資產的回報，不是一般人認定的常態分布（normal distribution）或對數常態分配（lognormal distribution）。更多的認同是金融資產的回報，應如William J. Egan （2007） 提議的 t-distribution with location／scale parameters 或是如Taleb （2009）提議的 Gaussian distribution更與現實相符。 Taleb指出，Black-Scholes Formula的「投資者對未來回報擁有全備知識」假設，使把回報的分布概率變成常態分布（normal distribution），從而推算出來的波幅有多可信性呢？
消除風險的代價 再者，Taleb同時指出，若果投資者以Black-Scholes Formula進行dynamic hedge，以企圖消除風險（risk reduction），其效果可能如(圖)顯示，消除風險的代價，就是叫投資者忽略了許多機會出現不同而罕有的事件。 有人會懷疑交易員若不用Black-Scholes Formula，又如何進行delta-hedge？ Taleb與 Espen Haug他們合寫的文章 Why We Have Never Used the Black-Scholes-Merton Option Pricing Formula中已被破解這問題。因篇幅關係，留待下周再討論這點。 讀者若有興趣，也可從網上瀏覽原文，網址為http：//ssrn.com/abstract=1012075。 理工大學專業進修學院高級講師
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筆者是看《老夫子》漫畫長大的那一代。《老夫子》的標題出現的次數最多就是「耐人尋味」。作者王澤曾說，每當他想不到漫畫標題時就會用這標題，他認為，這標題具哲學感，彷彿令漫畫顯得特別有深度！ 今天期權發行商在教育或指引散戶作期權買賣時，經常苦口婆心地叫散戶要留意的「引伸波幅」（implied volatility）。但「引伸波幅」的期權定價模式屬於十分複雜的數學程式，當中具有多個函數，即使投資者能從市場上取得相關數據，並利用現成的計算軟件（包括監管機構所提供的期權計算機）去計算，亦難以計算出發行商根據「場外交易」的「引伸波幅」轉變。所以，對散戶來說，期權的「引伸波幅」亦可算是「耐人尋味」。
不可套利 市場發揮效率 期權的「場外交易」是什麼一回事呢？Stephen Ross 1976 年在 Journal of Business 說：不可套利（no arbitrage）統一了財務金融的分析。就一語道破了無論在現貨市場、期貨市場或衍生性商品市場，如果有一個組合可以讓你套利，那套利機會也會很快消失，市面的大量金錢可以在彈指之間，把套利機會抹平，還是回到不可套利，「市場效率性」因此而發揮到極致。 在統計的思維裏，誤差是在所難免，所以才會有「信賴區間」的產生。但因為「效率市場」的威力，任何偏差可能，都會消失。從這一點來看，若果財務金融市場中現貨市場、期貨市場、衍生性商品市場的結合是非常緊密地的話，偏差、誤差就會消失。 如果要實現這種緊密給合，探討價格的問題就需用上微分方程、部分微分（derivatives and partial derivatives）方程的數學工具。 這就說明了為什麼九十年代初期，華爾街剛開始發展選擇權、權證，僱用一大堆學火箭的物理學家、數學家。想想看，要將人造衛星送入軌道，火箭打太用力，將消失於外太空；太細力，則被地心引力吸下。一定要拿捏得剛剛好。而Black-Scholes（嚴格的全名應是Black-Scholes-Merton）Formula之所以被評為諾貝爾獎之作，就是因為其買權定價公式中，沒有risk premium，即沒有標準差。 除了Taleb及其拍檔，前後亦有不少學者在仔細分析Black-Scholes Formula的原著後，發現其實在Black-Scholes 期權定價公式中，期權價格（P）由現貨價（S），利率（r），期權年期（T）和年期內的波幅（ ）所決定，即P=P（S,r,T, ），然而價格波幅是不可預知的，因此，期權價格也不能經由Black-Scholes 公式決定。事實上，像其他金融產品一樣，期權的市場價格由供求關係和套戥因素決定。 一旦有了期權的市場價（以及現貨價，利率和年期），我們就可以從Black-Scholes 公式中反解出波幅來，這個就是所謂的「引伸波幅」。所以說，Black-Scholes公式的功能不在於為期權定價，而在於它能用作求出「引伸波幅」。 Taleb對Black-Scholes Formula批評的關鍵也就是「引伸波幅」（implied volatility）。歷史已證明，這個諾貝爾定價模式的二位創辦人所經營的對沖基金「長期資本管理」，即使擁有精密電腦買賣程式系統，亦因過分倚賴期權定價模式而倒閉，明顯利用該程式計算出的「引伸波幅」，潛在投資風險更是不可估計。 歸根究底，波幅的量度就是统計學上的標準差（standard deviation）。但不同的分布概率（probability distribution）是有不同的標準差計算方法。不少有關這方面的學術研究，一如Taleb的見解，均指出金融資產的回報，不是一般人認定的常態分布（normal distribution）或對數常態分配（lognormal distribution）。更多的認同是金融資產的回報，應如William J. Egan （2007） 提議的 t-distribution with location／scale parameters 或是如Taleb （2009）提議的 Gaussian distribution更與現實相符。 Taleb指出，Black-Scholes Formula的「投資者對未來回報擁有全備知識」假設，使把回報的分布概率變成常態分布（normal distribution），從而推算出來的波幅有多可信性呢？
消除風險的代價 再者，Taleb同時指出，若果投資者以Black-Scholes Formula進行dynamic hedge，以企圖消除風險（risk reduction），其效果可能如(圖)顯示，消除風險的代價，就是叫投資者忽略了許多機會出現不同而罕有的事件。 有人會懷疑交易員若不用Black-Scholes Formula，又如何進行delta-hedge？ Taleb與 Espen Haug他們合寫的文章 Why We Have Never Used the Black-Scholes-Merton Option Pricing Formula中已被破解這問題。因篇幅關係，留待下周再討論這點。 讀者若有興趣，也可從網上瀏覽原文，網址為http：//ssrn.com/abstract=1012075。 理工大學專業進修學院高級講師
企業估價三大方法
20 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
在上星期（10月14日）討論了併購交易的過程後，這星期將聚焦於交易的估值。「世界上沒有賣不出的東西， 只有賣不出的價錢」，這句說話極適合於資本市場。交易的成功與否，很大程度上取決於買賣雙方對企業的估值，價錢談上了，交易才有望進行。那究竟企業的估價是根據什麼原則釐定？今期將簡單介紹三種最常用的企業估值方法，包括：
一、市場估值法（Market Approach）
二、收益估值法（Income Approach）
三、資產估值法（Asset Method）
市場估值法
市場估值法是透過尋找跟目標企業相類似的已上市企業及類似交易，以合適的財務指標及乘數推斷企業價值。市場估值法可再細分為兩大類 ：
a.可比企業分析
以交易活躍的同類企業股價與財務資料為依據，計算出市場／價格乘數的財務比率，加上一定的交易溢價，進而推斷非上市企業或交易不活躍上市企業的價值。
b.可比交易分析
從相類似的收購事件上獲得財務資料來求出市場溢價水平，據此評估目標企業。
市場估值法最常用的乘數包括市盈率（PE Ratio）、市賬率（PB Ratio）、市銷率（PS Ratio）、企業價值／息稅折舊推銷前利率比（EV/EBITDA）等等，各有其好處及不足的地方(表)。
收益估值法
收益估值法是通過對企業的歷史和目前基本因素的分析，加上對企業未來經營狀況和財務狀況的預測，以計算企業的內在價值。跟市場估值法一樣，收益估值法有兩大類：
a.股息折現模型（Discount Dividend Model）
對企業的股息增長率及貼現率作出假設，以推算出企業的內在價值。對於非上市的企業，因為大多處於快速成長期，它們大多傾向保留大部分收益用作再投資，以壯大業務，因此股息折現模型並不適用。股息折現模型只適用於少數經營穩定及有長期發放股息歷史的成熟型公司，因此應用範圍有限。
b.現金流折現模型（Discount Cash Flow Model） 現金流折現法著眼於企業未來的經營情況，通過對企業的收益、成本結構的預測推算出企業的未來現金流，經調整後得到企業自由現金流（Free Cash Flow to the Firm, FCFF），再將企業自由現金流折現得出企業的估價。
現金流折現法涵蓋全面，能更完整地反映企業各財務層面對估值的影響，同時能系統地把不同變數引入模型中。嚴謹的估值框架及其通用性，使現金流折現法成為其中一種受歡迎的估值方式。唯其所需的假設較多，因此估值的可靠性非常倚賴於客觀及準確的假設。
資產估值法
資產估值法透過分析重新建立企業的成本以估算企業價值。首先以市場價格估算重新購置或建立一家與目標企業相似的公司所需的成本，所需的全部成本減去各項折舊後的差額，就是對目標企業價值的合理估算。 資產估值法客觀地運用資產負債表提供的財務數據，反映出企業現在價值。此估值法亦有一定缺點，包括： a.市場上有可能不易找到可參照的單項資產，因此資產估值法在應用中有一定局限性。 b.用資產估值法評估整體資產，需要將整體資產分成單項資產，再逐項確定重置成本及折舊，沒有考慮到整體資產的額外價值。
c.容易忽略無形資產的估算
使用不同的估值方式會得出不同的企業價值，當中某些估值方式並不適用於特定行業，因此應用時須注意不同方式的特點及其局限性。為提高估值的參考價值，財務顧問在大部分情況下會結合不同的估值方式以推算交易的作價(圖)。
MA.advisory@kpmg.com.hk
作者分別為畢馬威企業財務合伙人及經理
Provided by: 信報 (繁體)
在上星期（10月14日）討論了併購交易的過程後，這星期將聚焦於交易的估值。「世界上沒有賣不出的東西， 只有賣不出的價錢」，這句說話極適合於資本市場。交易的成功與否，很大程度上取決於買賣雙方對企業的估值，價錢談上了，交易才有望進行。那究竟企業的估價是根據什麼原則釐定？今期將簡單介紹三種最常用的企業估值方法，包括：
一、市場估值法（Market Approach）
二、收益估值法（Income Approach）
三、資產估值法（Asset Method）
市場估值法
市場估值法是透過尋找跟目標企業相類似的已上市企業及類似交易，以合適的財務指標及乘數推斷企業價值。市場估值法可再細分為兩大類 ：
a.可比企業分析
以交易活躍的同類企業股價與財務資料為依據，計算出市場／價格乘數的財務比率，加上一定的交易溢價，進而推斷非上市企業或交易不活躍上市企業的價值。
b.可比交易分析
從相類似的收購事件上獲得財務資料來求出市場溢價水平，據此評估目標企業。
市場估值法最常用的乘數包括市盈率（PE Ratio）、市賬率（PB Ratio）、市銷率（PS Ratio）、企業價值／息稅折舊推銷前利率比（EV/EBITDA）等等，各有其好處及不足的地方(表)。
收益估值法
收益估值法是通過對企業的歷史和目前基本因素的分析，加上對企業未來經營狀況和財務狀況的預測，以計算企業的內在價值。跟市場估值法一樣，收益估值法有兩大類：
a.股息折現模型（Discount Dividend Model）
對企業的股息增長率及貼現率作出假設，以推算出企業的內在價值。對於非上市的企業，因為大多處於快速成長期，它們大多傾向保留大部分收益用作再投資，以壯大業務，因此股息折現模型並不適用。股息折現模型只適用於少數經營穩定及有長期發放股息歷史的成熟型公司，因此應用範圍有限。
b.現金流折現模型（Discount Cash Flow Model） 現金流折現法著眼於企業未來的經營情況，通過對企業的收益、成本結構的預測推算出企業的未來現金流，經調整後得到企業自由現金流（Free Cash Flow to the Firm, FCFF），再將企業自由現金流折現得出企業的估價。
現金流折現法涵蓋全面，能更完整地反映企業各財務層面對估值的影響，同時能系統地把不同變數引入模型中。嚴謹的估值框架及其通用性，使現金流折現法成為其中一種受歡迎的估值方式。唯其所需的假設較多，因此估值的可靠性非常倚賴於客觀及準確的假設。
資產估值法
資產估值法透過分析重新建立企業的成本以估算企業價值。首先以市場價格估算重新購置或建立一家與目標企業相似的公司所需的成本，所需的全部成本減去各項折舊後的差額，就是對目標企業價值的合理估算。 資產估值法客觀地運用資產負債表提供的財務數據，反映出企業現在價值。此估值法亦有一定缺點，包括： a.市場上有可能不易找到可參照的單項資產，因此資產估值法在應用中有一定局限性。 b.用資產估值法評估整體資產，需要將整體資產分成單項資產，再逐項確定重置成本及折舊，沒有考慮到整體資產的額外價值。
c.容易忽略無形資產的估算
使用不同的估值方式會得出不同的企業價值，當中某些估值方式並不適用於特定行業，因此應用時須注意不同方式的特點及其局限性。為提高估值的參考價值，財務顧問在大部分情況下會結合不同的估值方式以推算交易的作價(圖)。
MA.advisory@kpmg.com.hk
作者分別為畢馬威企業財務合伙人及經理
Inflation Vs. Deflation
John Tamny, 10.19.09, 12:00 AM EDT
Dispelling long-held misconceptions
In 2001 the late Jude Wanniski observed in the American Spectator that "Only when we fully grasp the importance of this definition of inflation or deflation will we be able to understand how to rid the world of these twin evils." Wanniski knew well that it is the instability in the value of the money that drives major economic error.
When money is fluctuating in value, the money prices of all investments become distorted and mistakes are made. During periods of inflation, capital moves into the assets of the earth such as housing and gold that are least vulnerable to currency debasement, and questionable concepts such as Countrywide and Golden West Financial attract investor attention in ways that would never occur in normal times. Conversely when money increases in value, earth assets are ignored to the near-term benefit of intellectual producers, plus laughable concepts such as theGlobe.com and Webvan are able to find capital in ways they never could in a stable-dollar environment.
Wanniski also knew that inflation and deflation are often misunderstood precisely because both ultimately lead to withering investment environments and tough markets when it comes to finding work. During periods of inflation, capital moves away from job-creating concepts for inflation-eroding nominal returns, while during periods of deflation businesses avoid borrowing to fund future growth, knowing full well that the money they'll pay back over time will be more than what they borrowed.
To simplify both, inflation occurs when the value of money declines--the decline most notable in the rise of the price of gold. Conversely, deflation results from an unchecked rise in the value of money, which shows up in the decline of the price of gold in terms of the currency in question.
What makes this all so interesting right now is that despite the dollar's substantial collapse vs. gold this decade (roughly 300%), seasoned market observers--including the bright minds at Pimco Asset Management--believe that we're currently in a period of deflation. The only conclusion to this is that they're mistaking for deflation negative symptoms that occur during periods of deflation and inflation.
Those who argue that we're deflating point to slow economic growth, high unemployment, falling prices in certain sectors and a difficult capital environment. This jibes well with the modern view that slow economic growth is inflation's cure.
But the problem with this thinking is that inflation has always coincided with slow economic growth. When money declines in value, capital essentially goes on strike. With investors not willing to commit capital to ideas when their value will only be destroyed by inflation, money dries up.
In today's case, those who see deflation in our midst point to a difficult capital environment for businesses. No doubt there is one, but this isn't due to money being too expensive as much as it's the result of capital flowing to non-productive, hard assets that tend to perform best when money is losing value.
Regarding the high level of unemployment, there are quite simply no jobs without capital, so contrary to the widely held belief that low unemployment is the driver of inflation, the reality is the opposite. Inflationary periods frequently coincide with high unemployment because the very investment necessary to create jobs disappears.
Most notably, deflation's advocates point to falling prices for certain goods, such as cars, clothes and hotel rooms, as evidence that the general price level is falling. The problem at first glance is that falling prices in isolation are not evidence of deflation.
Consider hotel rooms in New York City. Relative to three years ago, they've become much cheaper. But far from evidence of deflation, falling hotel prices merely expand the range of goods visitors to New York can purchase. If hotel rooms cost $200 less per night, tourists by definition have $200 more to spend on other goods previously out of reach. The impact on New York's price level is zero.
More broadly, deflation's proponents miss the greater truth that supply and demand are but two sides of the same coin. No one can demand anything without supplying something first. So since Americans are working less given the difficult employment environment, there is also less supply. These things ultimately balance out such that the price level does not change.
Looking at hotels once again, lower room prices in New York, Las Vegas and Honolulu will be met with reduced hotel-room supply in the future. This means that, if and when the economy comes back, hotel room prices will rise--but far from an inflationary event, the above concept will reverse itself. Visitors to all three cities will have less money to spend on other goods thanks to high room prices. Rising room prices will merely signal to producers the need to expand room count, thus moderating the near-term spike.
Ultimately, deflation's proponents point to Japan in suggesting that we're in the midst of a similar deflationary episode. Other than bank bailouts and stimulus packages that Washington stole from Japan's failed economic playbook, their analysis couldn't be more backward.
From 1985 to 2000, the yen tripled in value vs. gold, and--as mentioned earlier--gold has tripled in value against the dollar this decade. The yen's rise demonstrates that Japan most certainly suffered a major bout with deflation, but the dollar's collapse only points to an inflationary episode.
The mistake in all this has to do with a misunderstanding of inflation and deflation. Slow growth, high unemployment, capital constraints and falling prices are frequently the symptoms of both despite inflation and deflation being two different ills.
In today's case, to devalue the dollar more to eradicate a nonexistent deflation would merely add gasoline to the fire, with greater unemployment and bankruptcy the result. What our economy needs now is a stronger dollar, but foremost it needs a stable dollar so that capital can more rationally reach its most productive use, free of the investment distortions and illusions wrought by unstable money values.
John Tamny is editor of RealClearMarkets, a senior economist with H.C. Wainwright Economics and a senior economic advisor to Toreador Research and Trading. He writes a weekly column for Forbes.
http://www.forbes.com/2009/10/18/inflation-deflation-dollar-opinions-columnists-john-tamny.html
Dispelling long-held misconceptions
In 2001 the late Jude Wanniski observed in the American Spectator that "Only when we fully grasp the importance of this definition of inflation or deflation will we be able to understand how to rid the world of these twin evils." Wanniski knew well that it is the instability in the value of the money that drives major economic error.
When money is fluctuating in value, the money prices of all investments become distorted and mistakes are made. During periods of inflation, capital moves into the assets of the earth such as housing and gold that are least vulnerable to currency debasement, and questionable concepts such as Countrywide and Golden West Financial attract investor attention in ways that would never occur in normal times. Conversely when money increases in value, earth assets are ignored to the near-term benefit of intellectual producers, plus laughable concepts such as theGlobe.com and Webvan are able to find capital in ways they never could in a stable-dollar environment.
Wanniski also knew that inflation and deflation are often misunderstood precisely because both ultimately lead to withering investment environments and tough markets when it comes to finding work. During periods of inflation, capital moves away from job-creating concepts for inflation-eroding nominal returns, while during periods of deflation businesses avoid borrowing to fund future growth, knowing full well that the money they'll pay back over time will be more than what they borrowed.
To simplify both, inflation occurs when the value of money declines--the decline most notable in the rise of the price of gold. Conversely, deflation results from an unchecked rise in the value of money, which shows up in the decline of the price of gold in terms of the currency in question.
What makes this all so interesting right now is that despite the dollar's substantial collapse vs. gold this decade (roughly 300%), seasoned market observers--including the bright minds at Pimco Asset Management--believe that we're currently in a period of deflation. The only conclusion to this is that they're mistaking for deflation negative symptoms that occur during periods of deflation and inflation.
Those who argue that we're deflating point to slow economic growth, high unemployment, falling prices in certain sectors and a difficult capital environment. This jibes well with the modern view that slow economic growth is inflation's cure.
But the problem with this thinking is that inflation has always coincided with slow economic growth. When money declines in value, capital essentially goes on strike. With investors not willing to commit capital to ideas when their value will only be destroyed by inflation, money dries up.
In today's case, those who see deflation in our midst point to a difficult capital environment for businesses. No doubt there is one, but this isn't due to money being too expensive as much as it's the result of capital flowing to non-productive, hard assets that tend to perform best when money is losing value.
Regarding the high level of unemployment, there are quite simply no jobs without capital, so contrary to the widely held belief that low unemployment is the driver of inflation, the reality is the opposite. Inflationary periods frequently coincide with high unemployment because the very investment necessary to create jobs disappears.
Most notably, deflation's advocates point to falling prices for certain goods, such as cars, clothes and hotel rooms, as evidence that the general price level is falling. The problem at first glance is that falling prices in isolation are not evidence of deflation.
Consider hotel rooms in New York City. Relative to three years ago, they've become much cheaper. But far from evidence of deflation, falling hotel prices merely expand the range of goods visitors to New York can purchase. If hotel rooms cost $200 less per night, tourists by definition have $200 more to spend on other goods previously out of reach. The impact on New York's price level is zero.
More broadly, deflation's proponents miss the greater truth that supply and demand are but two sides of the same coin. No one can demand anything without supplying something first. So since Americans are working less given the difficult employment environment, there is also less supply. These things ultimately balance out such that the price level does not change.
Looking at hotels once again, lower room prices in New York, Las Vegas and Honolulu will be met with reduced hotel-room supply in the future. This means that, if and when the economy comes back, hotel room prices will rise--but far from an inflationary event, the above concept will reverse itself. Visitors to all three cities will have less money to spend on other goods thanks to high room prices. Rising room prices will merely signal to producers the need to expand room count, thus moderating the near-term spike.
Ultimately, deflation's proponents point to Japan in suggesting that we're in the midst of a similar deflationary episode. Other than bank bailouts and stimulus packages that Washington stole from Japan's failed economic playbook, their analysis couldn't be more backward.
From 1985 to 2000, the yen tripled in value vs. gold, and--as mentioned earlier--gold has tripled in value against the dollar this decade. The yen's rise demonstrates that Japan most certainly suffered a major bout with deflation, but the dollar's collapse only points to an inflationary episode.
The mistake in all this has to do with a misunderstanding of inflation and deflation. Slow growth, high unemployment, capital constraints and falling prices are frequently the symptoms of both despite inflation and deflation being two different ills.
In today's case, to devalue the dollar more to eradicate a nonexistent deflation would merely add gasoline to the fire, with greater unemployment and bankruptcy the result. What our economy needs now is a stronger dollar, but foremost it needs a stable dollar so that capital can more rationally reach its most productive use, free of the investment distortions and illusions wrought by unstable money values.
John Tamny is editor of RealClearMarkets, a senior economist with H.C. Wainwright Economics and a senior economic advisor to Toreador Research and Trading. He writes a weekly column for Forbes.
http://www.forbes.com/2009/10/18/inflation-deflation-dollar-opinions-columnists-john-tamny.html
2009年10月19日星期一
存貨周轉天數
19 October 2009
Provided by: 信報 (繁體)
記得8月份曾經答應過讀者Kung寫一篇有關存貨的文章，但因這一陣子真的忙得要命，經常在內地兜「白鴿轉」，先由西南飛到東北，再由東北飛到上海，有時還要抽空參加公司的「相親」會。無辦法，睇相佬一早話我「辛苦命，坐唔定」。幸好今天總算有機會排除萬難，履行承諾。
首先同大家玩一個「有關計算存貨周轉天數」的無獎問答遊戲:
問題一：有關存貨周轉天數的計算?
我們可藉存貨周轉天數來評估存貨的平均天數及質量，而其計算方法是否如下？(圖一)
圖一：
淨額：即表示在扣除存貨減值後
問題二： 有關存貨周轉天數的解讀？
一般來說，存款周轉天數愈長，即表示存貨滯銷的可能性愈大。相反，存貨周轉天數愈短，即表示公司貨如輪轉，存貨質數佳 （或改善中）。所以，甲上市公司的存貨質數並沒變差，且還在改善中(表一)。
在問完兩個問題之後，請大家記住答案並閱讀下列案例：
1. 塔牌牛奶：
去年毒奶粉事件轟動全球各地，不僅殃及一些牛奶周邊產品銷售不佳，還順便捧紅了一位深奧難懂的化學明星——三聚氰胺。假設塔牌牛奶是一間內地知名的紙包牛奶製造商，去年存貨金額為500萬元（人民幣．下同），銷貨成本為3000萬元，按照一般對存貨周轉率的計算方法(圖一)，其（平均）存貨周轉天數約為六十天，即一包塔牌牛奶進倉庫兩個月內應可順利賣出。 但受毒奶粉事件波及，國內人民開始轉飲泵牌健康飲料，使塔牌有為數不少的紙包牛奶仍儲存在三十五號倉庫內，且快將到期。審計師的孩子因改喝美國特級進口牛奶，增加其生活成本而需OT，故對牛奶廠的周年存貨盤點特別仔細，因而發現此滯銷現象，並建議塔牌牛奶計提40%的存貨減值（Impairment），所以期末存貨淨額便由500萬元，減至300萬元。 大家不難想到，那一批遺留在倉庫內的紙包牛奶，不是賣不出去，就是起碼是要超過兩個月甚至四個月才能把它們賣出，相信這亦很合符常理！
那麼，現在計算一下塔牌紙包牛奶的平均周轉天數是多少呢？
嗯！那些「死貨」明明要用長一點時間才能出售（或可能永遠未能出售），何解存貨周轉天數在做減值後將縮短至三十七天 （即縮短了二十三天）？ 因為紙包飲品愈快過期，審計師所要求的減值就愈大 （雖然實際減值多少往往是「友好」商議的結果），其分子（即期末存貨）數值就愈來愈少，但因分母（即銷售成本）不會同時被調整，故平均存貨周轉天數會大幅縮短。如果純粹看數字了解上市公司的話 （其實有很多外資銀行也有犯過這個毛病），可能會即時毒發身亡。所以黃玲喜歡把存貨減值加回（即存貨總額），以計算其比較真實的平均存貨周轉率。 不過，還有更蠱惑一招，就是把存貨減值放入銷貨成本中。倘若塔牌牛奶直接把快到期的存貨銷毀，降低實際盤點時的期末存貨，而把這些銷毀的金額由全年的銷貨成本平均吸收，不但不易使「賓架」及投資者懷疑 （因銷貨成本僅由3000萬元，增加至3200萬元，唔多覺），且更可進一步壓低存貨周轉天數至三十四天 （縮短了三天）!
2. 國際銀行的試算表：
某日天清氣爽，有一位分析員正在IFC的辦公室內檢視甲上市公司過去三年的存貨質量，以判斷其未來生產及銷售情況，分析員正小心翼翼地把有關數據輸入銀行的試算表(表二)： 分析員看到甲上市公司的平均存貨周轉日從九十天，逐步下跌至八十六天(表一)，再加上過去兩年都沒有計提存貨減值。甲上市公司管理層亦表示，內地廠房營運良好，生意有時應接不暇，故在報告內給予Strong Buy的評語 （券商報告用語解讀：Strong Buy即Hold）。但在半年後，甲上市公司突然宣布，內地所有的廠房停產，該分析員不明所以…… 哈！這又回到「量」與「質」的問題了，大家可留意到自2008年6月起，甲公司的原材料正在逐步減少，尤以2009年6月最為明顯。相反的，在製品因製成品市場需求欠佳而滯銷，而在生產線上不斷積壓。 但該分析員卻不幸地跌入存貨周轉天數的陷阱，黃玲在這裡所說的是：表面上，甲公司的存貨質量看似良好，但倉庫裡實際情況並不是這麼回事。雖然平均存貨周轉天數（即「量」）穩定地下降，但並不代表公司生產情況良好，因為存貨結構的變化（即「質」）並不一定反映在存貨周轉天數的長短內，如前述的原材料不斷減少，而在製品及製成品不斷上升，則明顯地揭示了甲公司可能在未來停產或生產放緩的可能性。 如果要了解公司的生產情況或工廠管理，最好還是「白鴿轉」一趟做實地視察（Site Visit），要不就起碼留意原材料，在製品及存貨三者在過去兩年的關係，再附以其他資料（如行業分析）去作判斷，單純以存貨周轉日去判斷，很容易畀數字呃呢！ 作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。 training.matrix@yahoo.com.hk
Provided by: 信報 (繁體)
記得8月份曾經答應過讀者Kung寫一篇有關存貨的文章，但因這一陣子真的忙得要命，經常在內地兜「白鴿轉」，先由西南飛到東北，再由東北飛到上海，有時還要抽空參加公司的「相親」會。無辦法，睇相佬一早話我「辛苦命，坐唔定」。幸好今天總算有機會排除萬難，履行承諾。
首先同大家玩一個「有關計算存貨周轉天數」的無獎問答遊戲:
問題一：有關存貨周轉天數的計算?
我們可藉存貨周轉天數來評估存貨的平均天數及質量，而其計算方法是否如下？(圖一)
圖一：
淨額：即表示在扣除存貨減值後
問題二： 有關存貨周轉天數的解讀？
一般來說，存款周轉天數愈長，即表示存貨滯銷的可能性愈大。相反，存貨周轉天數愈短，即表示公司貨如輪轉，存貨質數佳 （或改善中）。所以，甲上市公司的存貨質數並沒變差，且還在改善中(表一)。
在問完兩個問題之後，請大家記住答案並閱讀下列案例：
1. 塔牌牛奶：
去年毒奶粉事件轟動全球各地，不僅殃及一些牛奶周邊產品銷售不佳，還順便捧紅了一位深奧難懂的化學明星——三聚氰胺。假設塔牌牛奶是一間內地知名的紙包牛奶製造商，去年存貨金額為500萬元（人民幣．下同），銷貨成本為3000萬元，按照一般對存貨周轉率的計算方法(圖一)，其（平均）存貨周轉天數約為六十天，即一包塔牌牛奶進倉庫兩個月內應可順利賣出。 但受毒奶粉事件波及，國內人民開始轉飲泵牌健康飲料，使塔牌有為數不少的紙包牛奶仍儲存在三十五號倉庫內，且快將到期。審計師的孩子因改喝美國特級進口牛奶，增加其生活成本而需OT，故對牛奶廠的周年存貨盤點特別仔細，因而發現此滯銷現象，並建議塔牌牛奶計提40%的存貨減值（Impairment），所以期末存貨淨額便由500萬元，減至300萬元。 大家不難想到，那一批遺留在倉庫內的紙包牛奶，不是賣不出去，就是起碼是要超過兩個月甚至四個月才能把它們賣出，相信這亦很合符常理！
那麼，現在計算一下塔牌紙包牛奶的平均周轉天數是多少呢？
嗯！那些「死貨」明明要用長一點時間才能出售（或可能永遠未能出售），何解存貨周轉天數在做減值後將縮短至三十七天 （即縮短了二十三天）？ 因為紙包飲品愈快過期，審計師所要求的減值就愈大 （雖然實際減值多少往往是「友好」商議的結果），其分子（即期末存貨）數值就愈來愈少，但因分母（即銷售成本）不會同時被調整，故平均存貨周轉天數會大幅縮短。如果純粹看數字了解上市公司的話 （其實有很多外資銀行也有犯過這個毛病），可能會即時毒發身亡。所以黃玲喜歡把存貨減值加回（即存貨總額），以計算其比較真實的平均存貨周轉率。 不過，還有更蠱惑一招，就是把存貨減值放入銷貨成本中。倘若塔牌牛奶直接把快到期的存貨銷毀，降低實際盤點時的期末存貨，而把這些銷毀的金額由全年的銷貨成本平均吸收，不但不易使「賓架」及投資者懷疑 （因銷貨成本僅由3000萬元，增加至3200萬元，唔多覺），且更可進一步壓低存貨周轉天數至三十四天 （縮短了三天）!
2. 國際銀行的試算表：
某日天清氣爽，有一位分析員正在IFC的辦公室內檢視甲上市公司過去三年的存貨質量，以判斷其未來生產及銷售情況，分析員正小心翼翼地把有關數據輸入銀行的試算表(表二)： 分析員看到甲上市公司的平均存貨周轉日從九十天，逐步下跌至八十六天(表一)，再加上過去兩年都沒有計提存貨減值。甲上市公司管理層亦表示，內地廠房營運良好，生意有時應接不暇，故在報告內給予Strong Buy的評語 （券商報告用語解讀：Strong Buy即Hold）。但在半年後，甲上市公司突然宣布，內地所有的廠房停產，該分析員不明所以…… 哈！這又回到「量」與「質」的問題了，大家可留意到自2008年6月起，甲公司的原材料正在逐步減少，尤以2009年6月最為明顯。相反的，在製品因製成品市場需求欠佳而滯銷，而在生產線上不斷積壓。 但該分析員卻不幸地跌入存貨周轉天數的陷阱，黃玲在這裡所說的是：表面上，甲公司的存貨質量看似良好，但倉庫裡實際情況並不是這麼回事。雖然平均存貨周轉天數（即「量」）穩定地下降，但並不代表公司生產情況良好，因為存貨結構的變化（即「質」）並不一定反映在存貨周轉天數的長短內，如前述的原材料不斷減少，而在製品及製成品不斷上升，則明顯地揭示了甲公司可能在未來停產或生產放緩的可能性。 如果要了解公司的生產情況或工廠管理，最好還是「白鴿轉」一趟做實地視察（Site Visit），要不就起碼留意原材料，在製品及存貨三者在過去兩年的關係，再附以其他資料（如行業分析）去作判斷，單純以存貨周轉日去判斷，很容易畀數字呃呢！ 作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。 training.matrix@yahoo.com.hk
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